第9章　金融地产板块核心资产研究

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现在，我们分析在国民经济中具有牵一发而动全身作用、盈利占全行业总盈利比重一半的金融地产板块。金融地产本质上属于生产性服务业，同属于这一领域的还有交通运输业。不过，从A股投资特性来看，交通运输业中的航空、航运、铁路等子行业周期品属性很强，我们已经在周期品行业中分析过了，机场也在消费品板块一章中分析过了。而且交通运输无论从收入利润的占比还是从对经济整体的反作用来看，远远不能和金融地产板块相提并论，因此我们把金融地产板块单列一章进行阐述。A股中的金融行业包括银行、非银金融，其中的非银金融包含券商、保险等重要子行业。虽然在当前宏观增速放缓的市场环境下，很多国内投资者对金融股和地产股都不感兴趣，甚至觉得这些是“夕阳”行业，但实际上在全球资本市场中，金融板块（很多国家把地产也算在大金融板块中）都是核心资产诞生的集中土壤。不但在欧美发达市场中，即使在印度、巴西、南非、俄罗斯等新兴市场中被外资重点盯上且下重手买入的，也绝对不乏金融地产板块的优质龙头，巴菲特也对金融股情有独钟。

9.1　行行出状元，传统金融也有核心资产

9.1.1　受“冷落”的传统板块

2016年5月，兴业证券策略团队发布市场第一篇论述核心资产的专题报告《核心资产：股票中的“京沪学区房”》，前瞻性地指出从宏观经济层面来说，核心资产是在整个国民经济中占有最重要地位的行业；从企业层面来说，核心资产是拥有持续性创造超额收益或竞争优势的企业；从二级市场层面来说，核心资产就是全市场中最具成长性或竞争优势的代表，就像京沪地区的学区房，拥有较小的下行风险但升值空间巨大。对于核心资产的讨论不能局限在大市值特征或者某一领域中，各行业都有可能出现核心资产，金融行业来说也不例外。

在我国资本市场中，金融板块受到的关注度较低。我国直接融资市场发展不完善，养老金、险资以及以公募为代表的专业长线资金占比相对欧美发达市场较低，市场参与者主要以个人投资者为主，机构投资者占比低。同时，由于宏观经济较强的周期性，A股市场参与者更偏好短期、弹性较大的个股，市值较高的金融板块由于弹性差而一直关注度较低。如图9-1和图9-2所示，近年来只有在2014～2015年的牛市行情下，金融板块持仓才接近标配水平，剩余时间基本表现为超低配。

图9-1　银行持仓常年表现为超低配

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-2　非银金融持仓常年表现为超低配

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

随着长线资金占比的提升，长期价值投资理念的建立促使金融等基本面优秀的高市值板块迎来估值切换的空间。从GPFG、加拿大养老金管理机构等海外优秀机构投资者的配置角度来看，金融均是其重仓板块。这些优秀的海外机构进入中国，有助于重塑国内投资者的投资理念。

9.1.2　外资眼中的“香饽饽”

虽然银行股对国内投资者缺乏吸引力，但是对成熟的海外投资者来说，金融是持仓的重要构成。

1.CPPIB对金融板块情有独钟

加拿大最大的养老金管理机构——加拿大养老投资管理局（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）是全球领先的专业投资管理机构，投资业绩在养老金管理机构中常年“傲视群雄”。自2009年起，CPPIB通过投资累计获得了1520亿加元净收益。如图9-3所示，CPPIB投资组合年均收益率约11.1%，剔除通胀后的实际收益率为9.2%，其中股权投资是收益的主要来源。2018～2019年，CPPIB各类资产回报率如图9-4所示。

图9-3　2003～2019年CPPIB投资组合收益率

资料来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-4　CPPIB各类资产回报率

注：实物投资中的其他主要包括资源与农业等大宗商品。

资料来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理。

从行业分布的角度来看，不管是上市权益类资产还是私募股权市场，CPPIB都对金融行业偏好程度较高。如图9-5和图9-6所示，GPPIB金融上市股权持仓占比约25%，金融私募股权持仓占比高达40%。此外，上市与私募股权资产配置差别较大的行业是能源，上市股权持仓占比约3.5%，排名倒数第三，而私募股权持仓占比为16.3%，仅次于金融。

图9-5　CPPIB上市股权持仓情况

资料来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-6　CPPIB私募股权持仓情况

资料来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理。

如果我们进一步来看CPPIB重仓个股情况，会发现其前10大重仓上市公司中金融相关的就占到4个，包括印度的科塔克-马亨德拉银行、中国香港的友邦保险、美国的金融信息服务咨询公司IHS Markit以及万事达信用卡（见表9-1）。

表9-1　CPPIB前10大重仓上市公司

资料来源：CPPIB 2019 annual report，兴业证券经济与金融研究院整理。

2.GPFG常年重仓金融板块，比例超过25%

GPFG资金源于石油收入，全部投资于挪威以外国家及地区。自1998年由挪威中央银行（NBIM）成立并正式管理，GPFG已产生4.4万亿挪威克朗投资收益，超过挪威政府的财政转移拨款3.38万亿挪威克朗，预计2025年规模将接近11万亿挪威克朗（见图9-7）。截至2019年3月31日，1999～2019年的年化收益率9.81%，扣除管理费用和通胀影响后的实际年化收益率约7.88%（见图9-8）。

从行业分布的角度看权益资产配置情况，GPFG对金融板块偏好显著。如图9-9所示，截至2018年12月，GPFG前10大股权投资行业（按持仓占比由高到低）分别为金融（23.7%）、工业（12.9%）、科技（12.6%）、消费品（11.9%）、医疗保健（11.4%）、服务（10.8%）、油气（5.9%）、材料（5%）、通信（3%）、公用事业（2.8%）。

图9-7　GPFG规模

资料来源：NBIM，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-8　GPFG近20年年化收益率

资料来源：NBIM，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-9　2018年GPFG前10大股权投资行业

资料来源：NBIM，兴业证券经济与金融研究院整理。

我们将时间拉长至过去20年，GPFG整体配置并未出现较大波动。如图9-10和图9-11所示，金融和工业始终是GPFG重点关注的领域，其中金融板块的持仓比重一直较高。GPFG对于科技、医疗健康以及消费服务这一类新兴产业的配置比例有所上升，而油气、通信以及原材料等传统行业略有下降。

图9-10　GPFG过去20年行业配置（按公司数量）

资料来源：NBIM，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-11　GPFG过去20年行业配置（按持仓规模）

资料来源：NBIM，兴业证券经济与金融研究院整理。

在投资中国时，GPFG对于金融板块的热情有增无减。GPFG自2003年起开始进军中国市场，并于2006年10月成为第二批QFII之一，至今已累计获得25亿美元额度，是我国第五大QFII机构。目前中国企业已成为GPFG第三大投资地，这也意味着中国市场对其收益率的影响极其显著。根据GPFG 2018年年报，253家中国企业榜上有名。从持仓市值来看，GPFG对中国市场以四大国有银行为代表的金融企业较为关注。值得注意的是，金融行业在GPFG持有的中国企业行业分布中占据主导地位（见图9-12）。在GPFG持仓前10大中国公司中金融企业占据了7席（见表9-2）。

图9-12　GPFG持有中国企业行业分布

资料来源：NBIM，兴业证券经济与金融研究院整理。

表9-2　GPFG持仓前10大中国公司

注：NBIM未披露具体为A股还是H股。

资料来源：NBIM，兴业证券经济与金融研究院整理。

3.陆股通加速抢筹A股大金融板块

从陆股通的配置结构来看，银行和非银金融两大板块配置比例始终排名靠前（见图9-13）。不同于市场认为外资偏好食品、家电行业，实际上近两年来外资配置传统食品饮料、家电、电子行业的比例有所下降，而对银行的关注度出现了明显提升，2017～2019年外资配置银行板块的比例涨幅超过3%，位居全行业之首。

图9-13　陆股通行业配置

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

4.巴菲特爱可口可乐，爱苹果，但更爱金融

市场对“股神”沃伦•巴菲特最深刻的印象除了持有可口可乐超过30年，就是对苹果押下的最大单笔赌注。前者可谓是巴菲特最为成功的投资案例：自1988年首次买入10亿美元之后，他在1989年继续加仓至13亿美元。截至2019年，这部分持仓市值已经超过220亿美元。也就是说除去股息，巴菲特在可口可乐上获得了超过17倍的投资收益。而对于后者来说，巴菲特自2016年开始以658亿美元大举投资苹果后，苹果的持仓占比持续维持在其投资组合前两位，目前收益超过一倍。

但实际上，金融相关企业已经在巴菲特的持仓中占据了“半壁江山”。在2019年初《致股东的公开信》中，巴菲特公布了2019年伯克希尔-哈撒韦前10大重仓股，除了苹果、可口可乐与达美航空，其他的都是金融相关股票。伯克希尔-哈撒韦近40年来的重要持仓如表9-3～表9-7所示，我们可以发现最重要的变化是其持股从多样化向金融领域集中。

表9-3　2019年伯克希尔-哈撒韦前10大重仓股

资料来源：伯克希尔-哈撒韦，兴业证券经济与金融研究院整理。

表9-4　2009年伯克希尔-哈撒韦前13大重仓股

（续）

资料来源：伯克希尔-哈撒韦，兴业证券经济与金融研究院整理。

表9-5　1999年伯克希尔-哈撒韦前6大重仓股

资料来源：伯克希尔-哈撒韦，兴业证券经济与金融研究院整理。

表9-6　1989年伯克希尔-哈撒韦前5大重仓股

资料来源：伯克希尔-哈撒韦，兴业证券经济与金融研究院整理。

表9-7　1979年伯克希尔-哈撒韦前13大重仓股

（续）

资料来源：SEC，兴业证券经济与金融研究院整理。

伯克希尔-哈撒韦的长期收益率高得惊人。截至2019年底，伯克希尔-哈撒韦持仓市值2480亿美元，涨幅约44%，相对同年标普500的29%来说获得了近15%的超额收益，而伯克希尔-哈撒韦自身的股价（A类）却仅录得11%的收益，未跑赢市场。但我们拉长时间来看，1965年至今伯克希尔-哈撒韦（A类）的股价涨幅接近120倍，而标普500涨幅仅10倍左右，两者相差巨大（见图9-14）。这很好地说明了检验投资成败的唯一标尺，即只有保证长期收益率才能成为市场的王者。

图9-14　伯克希尔-哈撒韦（A类）及标普500涨幅

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

9.1.3　“资产荒”带来金融板块新机遇

金融本质上并不会单独创造价值，更多的是承担提供服务配套的角色，因此宏观经济的发展对金融行业的影响举足轻重。当潮水退去后，才知道谁在裸泳。大环境的动荡对一部分企业来说是艰难的，但对于核心资产来说却是机会。乱世出英雄，龙头企业能诞生不仅在于自身的优秀，更在于能顺应大势。在研究金融板块核心资产之前，我们首先应明确宏观经济的发展与行业的变化是如何造就这些龙头企业的。

1.宏观经济新常态下，金融行业需要顺应发展趋势

（1）经济结构转型的背后需要相应的融资支持

我国当前金融供给相对充足，但服务实体经济效率低。2017年，我国金融行业增加值占GDP的比重已达到7.79%，高于美国、日本的7.60%和4.13%，体现了我国当前金融供给相对充足的事实。然而近年来我国中小企业贷款同比持续下滑，民营企业仍存在融资难、融资贵等问题，金融服务实体经济的效率不高。

此外，新兴产业发展重要性提升，融资结构需要随之转换，发展直接融资是大势所趋。随着中国经济的支柱产业从过去的传统制造业逐步变为消费服务业，经济结构逐渐脱离过去以房地产、基建为主导的投资驱动模式，开始转向以消费服务、科技创新为导向的阶段。以存量法计算，2017年中国的直接融资占比仅为37%，而美国在20世纪90年代时直接融资占比已达到59%，2017年直接融资占比则高达79%，远高于中国（见图9-15）。新兴产业的融资风险偏好需求更高，银行的低风险偏好资金、信贷资金、间接融资模式不利于大面积直接支持新兴产业、民营企业。再融资放宽、并购重组放松、科创板与注册制试点等将使得未来资本市场在宏观经济中重要性明显提升，直接融资的需求将大幅提升。

在金融开放后，直接融资对日本企业ROE带来了明显改善，为中国提供了借鉴。2017年，日本的直接融资占比达到56%，是社会融资的主要来源。

图9-15　2017年部分国家直接融资占比

资料来源：世界银行，BIS，兴业证券经济与金融研究院整理。

（2）消费升级：对消费金融的需求快速扩大

对比海外，我国消费还有较大提升空间。20世纪70年代以来，美日韩人均收入增长带动服务类消费在城镇居民消费支出中的占比快速上升，目前都接近或超过了60%。而我国1992年食品类消费占比超过了50%，到2016年已经降至30%以下，服装类消费的占比也从14%降至8%。与此同时，我国服务类消费的占比则不断提升，医疗保健、交通和通信、文教娱乐的消费的占比也均有提升。如果根据细分项目对消费项目归类，2012年我国服务类消费（其中商品和服务类消费均不包含“居住类”）的占比接近40%，人均GDP和服务类消费占比的情况和韩国在1990年前后的情况接近。相比发达国家和地区的发展路径以及接近60%的服务类消费占比，我国服务类消费未来仍有提升空间。

互联网场景的普及加上消费升级为消费金融带来了广阔的空间。随着互联网及移动互联网的发展，人们更注重品牌、品质，关注服务及个性化，习惯线上消费和超前消费。80后、90后逐渐成为消费主力，带动了消费金融的强需求。尽管零售银行服务在中国十分普遍，2017年80%的消费者拥有银行账户，但如图9-16所示，消费金融渗透率仍相对偏低。图9-17显示2017年中国仅有9%的消费者曾向金融机构贷款，而美国则有29%，这表明国内有庞大的融资需求尚未被传统贷款人提供的服务满足。

图9-16　中国消费金融贷款余额及渗透率

资料来源：奥纬咨询公司、兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-17　中美消费者向金融机构贷款比例（2017年）

资料来源：奥纬咨询公司、兴业证券经济与金融研究院整理。

（3）打破刚兑，居民财富寻求再配置

金融供给侧改革带来新一轮资产荒。资管新规打破刚兑、严控非标，银行理财规模增长停滞，信托、券商资管、货币基金规模缩水，P2P天雷滚滚，房地产调控从严，一、二、三线城市房价稳定，房地产投资吸引力下降。2015～2018年，市场上出现了大量无风险高收益产品，包括非标、信托、各种互联网金融等，造成金融资产的大量扭曲配置。现在这些扭曲已逐渐被市场重新定价，在金融供给侧改革下逐渐打破刚兑是势在必行的趋势。

过去中国居民最重要的储蓄和投资手段事实上是不动产投资，房地产因此吸引了大量的长期资金。当前中国居民资产负债表中房地产的占比超过50%，远高于美国居民房地产占总资产比重的25%。在“房住不炒”的大背景下，房地产的资产属性将有所降低。同时随着社会老龄化压力渐增，我国居民财富结构将如美国居民金融资产结构一样变化，加大对养老金的配置。如图9-18所示，目前美国居民部门中金融资产占比约七成，其中养老金占比约三到四成、直接持有股票占比不到两成；中国居民部门中金融资产占比四成，以银行存款为主导，与美国居民财富配置结构差距极高。未来房市的“长钱”有望逐步向权益市场转移。

图9-18　中美居民财富配置

资料来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院宏观组整理。

2.监管新常态下，金融机构深耕主业与转型业务并行

自去杠杆以来，金融行业发展更为有序。在银行理财方面，新老产品平稳过渡，非保本理财规模基本平稳，在20万亿～23万亿元内小幅震荡，净值型产品的占比逐渐提升。如表9-8所示，由于资管新规禁止多层嵌套及通道业务，券商资管、信托资产余额、基金及其子公司专户业务等规模下降明显，2019年9月底较2017年底分别下降31.81%、16.19%、36.39%。公募基金、私募基金由于业务操作规范，受资管新规的影响较小，规模均实现双位数增长。不考虑交叉持有因素，2019年9月底上述产品规模合计94.66亿元，较2017年底下降9.04%。

表9-8　金融去杠杆，各类资管发展更为有序

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院宏观组整理。

（1）银行：非标回表，专注零售财富管理

鼓励非标业务回表，资本充足的银行受冲击较小。资管新规除了限制非标资产的增量外，还要求现有的存量非标资产逐步回表。由于表外的非标资产风险计提率仅为20%，远低于表内的计提标准100%，非标资产回表要求银行计提大量风险加权资产。根据资本充足率=资本净额/风险资产这一公式，为使资本充足率达标，银行需要补充资本金。

MPA考核限制同业负债规模，调整流动性监管指标，规模大、流动性强的银行占优。为限制银行资金投向同业业务，自2017年第一季度起，监管机构将资产规模5000亿元以上的银行发行的1年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标，并于2018年5月引入3大流动性监管指标，将中小银行的流动性纳入监管框架。

规范银行理财业务，倒逼银行转型主动管理。资管新规对银行理财产品的开发提出了诸多限制，如打破刚兑、限制资金池、禁止期限错配等，倒逼银行摆脱对表外套利的依赖，通过主动管理，如吸引客户购买长期理财产品、控制资金成本来增强盈利能力。客户基础好、成本控制能力强及长期理财产品设计能力强的银行将在竞争中占优。金融供给侧改革对银行经营的影响如图9-19所示。

图9-19　金融供给侧改革对银行经营的影响

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

银行是零售财富管理的客户入口，多层次的资管产品可为银行提供助力。银行发展零售财富管理业务并不是孤立的。一方面，银行理财子公司可继续与各类资管机构（如私募基金管理人）开展合作，借助外界提升决策能力和效率。另一方面，零售财富管理不仅包括银行理财业务，也包括各类资管产品的代销业务。资管业务的健康发展还可为银行代销业务提供多样的优质产品。对标国际，财富管理市场前景广阔，国内财富管理较强的招商银行，其财富管理收入占比与北美领先的财富管理型银行仍存在差距，中国财富管理是蓝海市场。

理财子公司可以帮助银行提高理财的专业化水平，同时也将加速银行业态势分化。在新监管体系下，理财子公司优势明显，包括不设销售起点、可发行分级产品、可直接投资股票等，未来将是银行理财业务的主体形式。截至2019年底，已有11家银行理财子公司开业，6家获批筹建，其中还包括首家外资银行理财子公司——汇华理财。此外，根据《商业银行理财子公司管理办法》，银行理财子公司的注册资本应当为一次性实缴货币资本，最低金额为10亿元，且必须为自有资金，这对中小银行来说是个门槛。目前从注册资本来看，四大行的理财子公司注册资本均在100亿元以上，股份行基本在50亿元以上，城商行、农商行则多为10亿～20亿元（见表9-9）。

表9-9　银理财子公司情况

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

综上所述，金融供给侧改革在鼓励商业银行服务实体经济的同时，也对银行经营提出了新要求。资本充足、规模大、流动性强和盈利能力强的银行受到的监管冲击较小，有望成长为核心资产；规模小、对同业业务依赖性强、资本相对匮乏的城商行、农商行等则在政策冲击下陷入窘境，如发生信用危机后被接管的包商银行，以及为化解流动性风险而引入战略投资者的锦州银行等。

（2）券商：去通道化，专注主动管理和直接融资

限制通道业务鼓励券商提高主动管理能力。资管新规明确指出银行理财投非标资产只能对接信托通道，券商、基金子公司的资管计划将不能继续履行通道类职能，并严打非标资金池业务，倒逼券商摆脱对监管套利的依赖。同时，资管新规鼓励券商将旗下的集合资产管理计划变更为公募基金产品，提高主动管理能力。2019年8月5日，东证资管旗下的东方红7号获批变更为“东方红启元灵活配置混合型”公募基金，成为首只获批改造为公募基金产品的券商集合资产管理计划。

新的监管体系倒逼券商开展多样化业务，强者恒强格局更稳固。对通道业务的限制，倒逼券商转变经营模式，由依赖通道业务到发展更多样化的业务，如融资融券、衍生品、直投、场内场外交易等，对券商的资本、资质、风险管理能力等都提出了更高要求。综合能力强的券商龙头企业，以及在某项业务上有差异化竞争优势的券商，能够适应监管新常态下强者恒强的行业格局。

科创板、注册制试点改革，“保荐+跟投”制度助力直接融资发展。2019年6月以来，科创板开板推行注册制试点改革，券商要给出平衡投资者与发行者利益的市场化定价。这提高了对券商定价能力的要求。同时，科创板的“保荐+跟投”制度除了给券商造成资本金压力，也要求券商在备选上市企业中选择优质标的，与标的共担风险。在注册制下，券商肩负着“把关人”的职能，推动优质的实体企业以市场化价格进行直接融资。

综上所述，金融供给侧改革在推进直接融资的同时，也为券商经营提出了新要求。在金融供给侧改革后的监管环境下，证券行业集中度有望持续提升。综合实力强、业务多样化发展的龙头券商适应性更强，具有某项差异化竞争优势的中小券商也有突围机会。此外，资本充足是券商在资管新规下立足的关键，资管新规倒逼券商摆脱对通道业务的依赖，促使其发展模式由“通道驱动”向“资本驱动”转变。在此过程中，资本是成长动力。金融供给侧改革对券商经营的影响如图9-20所示。

（3）保险：回归保障本源，长期投资支持实体经济

鼓励保险业回归保障本源，限制保险企业的激进投资行为。为落实去杠杆、防风险工作，中国保险监督管理委员会（简称保监会[1]）倡导“回归保障本源”“保险业姓保”，鼓励保险企业发展保障型业务，如相继推出的税优健康险与税延养老险等。如图9-21所示，健康险保费收入达5448.13亿元，占人身险保费的比例达20.00%，比上年同期增长3.59%。同时，保监会也发布了《中国保监会关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》和《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，限制相关资金流入中短存续期产品与万能险。2018年，新增保户投资款占人身险保费比例已从2016年的53.34%下降到2018年的29.19%，凸显监管成效（见图9-22）。

图9-20　金融供给侧改革对券商经营的影响

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

保险产品吸引力增加。对投资者而言，银行理财产品与保险产品是互为替代的关系。由于资管新规要求银行理财去刚兑，不再保本，因此有既定利率属性，并兼具保障与理财职能的保险产品对投资者的吸引力上升。此外，资管新规将保险产品认定为资管产品，并放开自然人投资保险资管产品的限制，更多资金或将流向保险企业。保险企业负债端有望改善，并提高利率定价能力。

非标产品规模收缩、限制中小保险企业投资渠道，加速保险企业提高主动管理能力。资管新规严打非标、资金池等业务，中小保险企业的投资渠道受到限制，结合利率下行环境中债券收益率下滑的背景，倒逼保险企业提高主动管理能力，进行多样化投资，如ABS、权益投资等，尤其是对优质标的进行长期价值投资，加大对实体经济的支持力度。在投资这一资本驱动的业务上，充足的资本金是保险企业发展的坚实后盾。

图9-21　健康险保费收入

资料来源：Wind，保监会，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-22　新增保户投资款

资料来源：Wind，保监会，兴业证券经济与金融研究院整理。

引导长线资金更好地支持实体经济。保险企业作为“长线”投资者的重要一员，受去嵌套、去通道等影响较小，并且其产品久期长的特征给市场以更为有价值、稳健的投资印象。如何利用长线资金去支持实体经济形成“双赢”的格局可能是未来保险行业的重要方向。金融供给侧改革对保险企业经营的影响如图9-23所示。

图9-23　金融供给侧改革对保险企业经营的影响

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

9.1.4　慧眼识英雄

如何筛选金融板块核心资产

在给出金融板块核心资产筛选标准之前，我们先来看看当前国内外已成为核心资产的金融龙头企业的发展经验，这些巨头无疑都具有三个方面的特征：第一，行业的绝对龙头企业，利用体量或其他优势在大部分业务上占据前三位，并且难以被同业轻易超越；第二，经营稳健，在一定程度上能够抵御周期波动；第三，盈利、资产质量等财务数据足够优秀。

1.行业的绝对龙头企业

被定义为“核心资产”的公司不能只在某个细分领域占据主导地位，需要在绝大部分涉及的业务中占据前三的位置，成为行业的绝对龙头企业。如中信证券从2006年通过多次外延并购不断扩大自身体量，才有我们今天看到的其在总资产、净资产、净资本、营业收入和净利润这五项核心指标上稳坐行业龙头位置并大幅度超出行业第二的表现。

此外，核心资产还依托绝对龙头企业地位，通过规模优势来构建竞争壁垒。龙头企业在经历数年的沉淀后形成多样化业务发展平台，各种业务之间紧密相连、互相协同。例如，中国平安布局信托、证券、期货、银行、养老险、健康险、互联网金融等一系列业务，形成了自身独特、难以被同业模仿的综合金融服务型生态。

除了保持自身优势外，核心资产还必须对机遇有敏锐的嗅觉、切实的行动力，在当前经济转型期能顺应大势，抓住机遇。①经济转型发展直接融资，投行业务是重要发展方向，核心资产需要在股债承销、并购重组方面具备优势。注册制和跟投机制可能是大趋势，所以定价能力、资本金规模是必要条件。②在打破刚兑、资产荒背景下，居民资产再配置，财富管理可能是这些资金的蓄水池。零售客户资源多、渠道丰富、财富管理业务强的企业相对具有先发优势。③科技赋能，在金融科技方面有优势的企业在未来效率及产出方面具有优势。

| 案例 |　在外延并购中成长起来的券商龙头企业——中信证券

中信证券通过并购重组基于规模优势成了行业龙头企业，同时积极拥抱创新，稳固自身头部优势。自2003年上市以来，中信证券股价涨幅长期领先大盘，而在2007年牛市期间，股价较刚上市时更是翻了10倍有余（见图9-24）。

图9-24　中信证券及上证综指涨幅

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

相对行业而言，中信证券的资产、营业收入等多项核心指标常年领先于同业，地位稳固。2019年，在总资产、净资产、净资本、营业收入和净利润这5项核心指标上，中信证券均排名行业第一，并大幅度超出行业第二。以总资产指标为例，中信证券总资产为5452.71亿元，排名第二的国泰君安为3908.97亿元，中信证券相较于国泰君安的领先幅度达到39.49%。行业总资产均值为541.98亿元，中信证券的总资产均值约为行业均值的10倍（见表9-10）。

表9-10　2019年中信证券核心指标

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

并购重组是中信证券弯道超车的重要方式。中信证券先后并购万通证券、金通证券，并于2006年与中国建银投资共同重组华夏证券，成立中信建投证券，占60%股份。在并购完成后中信证券实力大增，从行业上游跃居为券商龙头企业。如图9-25所示，2006年与2007年，中信证券营业收入与净利润同比增速都高于400%，远远高于行业平均，且营业收入及净利润规模均排在行业第一位。2013年，中信证券全资并购里昂证券。2010年，里昂证券已占据亚太市场9.58%的份额，为亚太区（除日本外）排名第一的券商。中信证券通过并购在短期内实现对海外市场的开拓。2019年初，中信证券135亿元并购广州证券，布局粤港澳大湾区市场。在内外资新券商加速入市的背景下，中信证券通过并购进一步加强资本实力、客户基础和人员储备，稳固了龙头企业地位。

图9-25　中信证券营业收入和净利润

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

2006年并购前后，中信证券总资产和净资产如图9-26所示。

图9-26　中信证券总资产和净资产

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

在宏观经济重心从传统周期制造业向消费服务业转移、对内改革持续深化与对外开放加速的背景下，证券业市场不断扩容，中信证券抓住行业集中度加速上升的时机，持续稳固龙头企业地位。

●在经纪业务方面：2019年，中信证券净营业收入为14.69亿元，行业排名第六。目前券商佣金率已从2002年的3.5‰降至2019年的3.03（见图9-27）。作为龙头企业，中信证券通过多样化发展其他业务分散佣金下行的风险。2019年，中信证券传统业务占营业收入比例为72.33%，而行业平均传统业务占营业收入比例超过80%。

图9-27　国内券商佣金率持续下行

资料来源：上交所、深交所、证券业协会，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

●在投行业务方面：2019年，中信证券净营业收入为6.71亿元，行业排名第二。“注册制+跟投制度”要求券商具有雄厚的资本及较强的项目识别能力，中信证券在资本规模上的优势有望受益于“注册制+跟投”这样的新业务机制。2019年部分券商净资本如图9-28所示。

●在自营业务方面：2019年，中信证券净营业收入为82.71亿元，行业排名第一。科创板跟投、结售汇业务试点资格等新业务有助于拓宽投资收益来源。如图9-29所示，截至2020年3月2日，中信证券科创板服务企业数量位居行业第一，体现了科创板企业向券商龙头企业的倾斜。

图9-28　2019年部分券商净资本

资料来源：上交所、深交所、证券业协会，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-29　券商科创板服务企业数量（截至2020年3月2日）

资料来源：上交所、深交所、证券业协会，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

●在资管业务方面：2019年，中信证券净营业收入为15.65亿元，行业排名第三。如图9-30所示，券商资产管理规模因整改而持续下滑，从2016年的17.58万亿元降至2019年的11.0万亿元。管理规模靠前、主动管理能力较强的券商有望吸引更多资金，而中信证券主动管理资产月均规模达4070.46亿元，行业排名第一，在资管业务方面的优势将进一步扩大。

图9-30　券商资产管理规模

资料来源：上交所、深交所、证券业协会，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

| 案例 |　综合金融服务龙头企业——中国平安

中国平安的特色在于不断内生外延开拓多样化布局，在传统金融板块上积极探索“金融+科技”发展模式，形成自身独特、难以被超越的综合金融服务型生态。如图9-31所示，中国平安持续拓展业务布局、厚积薄发，自2017年以来涨幅持续超越大盘。

图9-31　中国平安及上证综指涨幅

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

中国平安通过内生外延相结合拓展业务布局，成就大体量综合性金融集团。在内生式拓展方面，中国平安自产险业务起步，1994年进入人身险市场。1995～2012年，中国平安依次布局信托、证券、期货、银行、养老险、健康险、互联网金融等业务，逐步成为综合性金融集团。在外延式并购方面，中国平安2006年并购深圳商业银行，2011年控股深圳发展银行，不断扩大商业银行业务规模。通过内生发展与外延并购相结合的方式，中国平安开拓多样化业务格局，形成了融保险、银行、资产管理三大主营业务为一体、核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团之一。

在完善传统金融板块格局的同时，中国平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团，如图9-32所示。中国平安以深化“金融+科技”、探索“金融+生态”为发展模式，聚焦大金融资产和大医疗健康两大产业，并深度融入金融服务、医疗健康、汽车服务、房产金融、城市服务五大生态圈，为客户创造“专业，让生活更简单”的品牌体验。

图9-32　国际领先的科技型个人生活服务集团

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

中国平安以其庞大的综合金融生态在资产、营业收入等方面常年稳居行业首位。就业务布局而言，中国平安借助旗下平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险、平安银行、平安信托、平安证券及平安资产管理等公司经营保险、银行、资产管理三大核心金融业务，经营范围广。就保险业务布局而言，中国平安侧重发展寿险业务，包括风格稳健的健康险、较为激进的万能险、传统寿险等主要险种，险种齐全。作为体量庞大的综合性金融集团，公司稳居行业第一。截至2019年，总资产、净资产、营业收入、净利润分别为7.56万亿元、0.76万亿元、0.64万亿元、0.11万亿元，均排名行业第一（见表9-11）。自2016年起，中国平安4项核心指标均排名行业第一，体量庞大。

表9-11　2019年中国平安核心指标

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

中国平安规模效应与协同效应显著，利差对其业绩影响较小。作为综合性的大型金融平台，中国平安的其他业务可协同作用于保险业务。以获取客户为例，中国平安互联网及App客户规模的增长有助于客户迁移及交叉销售。从中国平安互联网及App客户规模看，2019年其拥有5.16亿互联网客户和4.70亿App客户，同比增速分别为16.21%和17.8%（见图9-33和图9-34）。2019年，中国平安新增客户3657万人，同比增速11.2%。在2019年新增客户中，来自五大生态圈的互联网客户占比40.7%，体现了业务间的协同作用。此外，利率下行对部分保险业务带来较大影响，中国平安的多样化业务布局使其减少了对利差的依赖，有效缓解了保险业务业绩波动带来的负面冲击。

图9-33　中国平安互联网客户规模

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-34　中国平安App客户规模

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

中国平安把握金融科技发展趋势，为成长持续注入动力。借助五大核心技术（人工智能、区块链、云技术、大数据和安全），既能提高保险业务服务能力，又能改变经营管理模式，提升金融服务效率（见图9-35）。在保险业务服务能力上，以财产保险为例，中国平安运用图像定损技术覆盖外观损失案件，识别精度达到90%以上；在经营管理模式塑造上，中国平安借助神经网络、人脸识别、声纹识别等人工智能技术对代理人进行动态画像，实现增员全流程在线管理和精准识别高留存人员，协助代理人队伍管理。

图9-35　中国平安提升金融服务效率

资料来源：中国平安年报，兴业证券经济与金融研究院整理。

2.经营稳健

“剩者为王”，核心资产能够抵御波动甚至迎难而上。本质上在整个经济周期，或者说行业周期向上的时候，核心资产的优势并不明显，但是在宏观经济下行的时期，其会表现出强劲的业绩增长和优秀的风控能力。如富国银行在2008年金融危机前尚未跻身美国银行业第一梯队，但在2008年金融危机中致力于经营零售银行主业的富国银行在冲击下快速恢复，并借助并购迅速扩大规模，成为美国四大行之一。又如美国大型综合类券商高盛，尽管在2008年经历了金融海啸的冲击被迫转为银行控股公司，但是仍然成了五大投行中真正“大而不倒”的金融帝国。

| 案例 |　美国零售银行榜样——富国银行

富国银行通过多轮并购弯道超车不断扩大体量。仅凭内生式增长银行扩张缓慢，因此通过并购成为庞然大物的银行屡见不鲜。1995年前，富国银行是立足于加利福尼亚州的地区性银行。1995～2008年，富国银行接连并购了第一洲际银行（1996年）、西北银行（1998年）、美联银行（2008年）等。并购美联银行是富国银行扩张史的里程碑之一。在2008年完成对美联银行的收购之后，富国银行的总资产由2007年的5754.42亿美元暴增到2008年的13096.39亿元，同比增长127.59%。在多次并购后，富国银行总资产从1996年的1886.33亿元增长到2019年的19275.55亿元，规模扩大了10倍有余。

富国银行深耕社区银行业务，经营稳健。为应对利率市场化改革，富国银行选择将社区银行业务作为主业。社区银行业务的主要客户是中小企业与个人，利率议价能力较低，有利于富国银行缓解利率波动带来的冲击。在20世纪七八十年代美国经济陷入滞胀的背景下，业务笔数多、风险分散的社区银行业务也有利于应对经济波动对业绩的负面冲击。目前社区银行业务占富国银行净营业收入比例达到53.27%，是其最重要的收入来源，社区银行业务占富国银行净利润的比例也始终保持在35%以上。

富国银行专注信贷主业，净利息收入占比高。2009～2019年，富国银行净利息收入占净营业收入比例高于美国银行与摩根大通。2019年，富国银行净利息收入占净营业收入比例为55.52%，超过美国银行（53.58%）与摩根大通（49.51%）（见图9-36）。其贷存比也远超同业，2019年富国银行贷存比为74.59%，高于美国银行（69.18%）与摩根大通（61.43%），如图9-37所示。在专注信贷主业的同时，富国银行持续开拓贷款证券化业务与资产管理业务，增强非息收入优势，体现了其稳健经营的风格。

图9-36　净利息收入占净营业收入比例

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-37　贷存比

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

社区银行业务帮助富国银行在遭受冲击后快速恢复。在金融危机爆发后，银行业业绩全线下降。2008年和2009年，标普500银行业ROE接连下降4.11%和0.87%，连银行业巨头也难以幸免。以花旗银行为例，花旗银行2008年和2009年的ROE分别为-2.41%和-0.16%，不仅亏损，市值也由2006年的2735.98亿元降至2009年的942.80亿元，2008年处于谷底时仅为365.70亿元，几乎蒸发殆尽。花旗银行偏好衍生品业务，2006年时证券化产品占总资产的比例达到了114%。在贷款违约、资金链断裂时，衍生品业务拉长了风险传导的链条，加大了金融危机对花旗银行的负面影响。由于富国银行坚守信贷主业，且社区银行业务受经济波动冲击小，在次贷危机冲击下其业绩表现依旧稳健，ROE虽在2008年降至0.79%，但2009年便回升到3.05%，居行业第二位（仅次于PNC财务服务的3.17%）。美国部分银行ROE如图9-38所示。

图9-38　美国部分银行ROE

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

在金融危机后，富国银行市值长期位居美国四大行首位。如图9-39所示，受2008年金融危机冲击，花旗银行、美国银行、摩根大通市值分别下降75.13%、61.42%、19.93%，唯有富国银行市值不降反升，市值上升25.25%至1246.60亿元，一举超过其他三大行。2011～2016年，富国银行市值均排四大行首位，2015年超过工商银行成为全球市值最高的银行。此外，通过并购扩张与后续发展，富国银行的总资产目前已大体与花旗银行相当，逐渐拉近与美国银行、摩根大通的距离（见图9-40）。

图9-39　美国四大行市值

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-40　美国四大行总资产

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

| 案例 |　美国大型综合类券商——高盛

在2008年金融危机中，美国几大投行五去其二，高盛屹立不倒。昔日美国有五大顶级投行——高盛、摩根士丹利、美林、贝尔斯登和雷曼兄弟。在冲击中，贝尔斯登与雷曼兄弟倒闭，美林被收购，高盛和摩根士丹利最终在政府救助下渡过危机。除了政府救助以外，将风控观念融入企业文化的稳健作风也是高盛能够渡过危机的重要原因。如图9-41所示，高盛建立了自上而下、全员协作的风控管理模式。在2008年金融危机前，高盛的杠杆率在五大投行中也是最低的。2007年，五大行之中除了高盛以外，其他投行的杠杆率均超过30%，而高盛的杠杆率仅为22.37%（见图9-42）。

图9-41　自上而下、全员协作的风控管理模式

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-42　美国五大投行杠杆率

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

“剩者为王”，金融危机后资源进一步向龙头企业集中，高盛转型为银行控股公司，剥离了部分风险较大的自营业务从强者恒强格局中受益。如图9-43所示，2018年高盛投行、机构服务、自营业务、资管业务收入占比分别为21.47%、36.82%、22.53%、19.18%，各业务条线均衡发展。2018年，高盛净利润已达到104.59亿美元，总资产达到9317.96亿美元（见图9-44和图9-45）。按照2018年12月31日银行间外汇市场“1美元=6.8755人民币”的汇率中间价计算，高盛的资产规模及净利润已超过中国国内全部证券公司的总和。

图9-43　高盛2009～2018年收入结构

资料来源：高盛公告，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-44　高盛净利润和增速

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-45　高盛总资产和增速

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

高盛通过资本搭建了强大的业务网络，获取了庞大的客户群体，为其屹立不倒提供了坚实支撑。高盛各项业务之间联系紧密，协同作用非常强大，如图9-46和图9-47所示。在投行领域数年的深耕为高盛带来了广泛的客户，同时高盛通过投行业务与极具影响力的客户建立联系，又推动了自身商业票据和卖方代理业务的拓展。随着市场认可力提升，更多客户选择高盛作为直投业务的联合投资者或合伙人，从而对高盛套利和大宗交易带来协同作用。此外，私人客户业务成为高盛国际扩张的重要一步，其中以企业家为主的私人客户群体又为其带来了大量投行业务。

图9-46　高盛四大业务

资料来源：高盛公告，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-47　高盛业务的协同作用

资料来源：高盛公告，兴业证券经济与金融研究院整理。

3.财务数据优秀

财务数据优秀比较好理解，但对于核心资产来说，不仅要考虑盈利指标，还需要关注资产质量、风险控制等方面。例如，招商银行ROE水平超过同业，同时其零售客户存款占比较高，负债端非常稳定，资金成本低于行业平均水平。另外，招商银行还将金融科技运用于风险管控，不良贷款率1.36%，低于国有五大行及其他股份制银行。

| 案例 |“中国零售银行之王”——招商银行

招商银行在2004年向零售业务转型后，通过多轮主动变革逐步形成了多层次零售业务体系，成就了其优秀的财务数据。优秀的财务数据是招商银行股价的坚实支撑，2004年后招商银行股价涨幅长期跑赢大盘（见图9-48）。

图9-48　招商银行及上证综指涨幅

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

招商银行多年来持续深化零售业务战略地位。在经济增速放缓期间，零售业务具有占用资本金较少、交易笔数多的特点，有助于银行将风险分散化。在利率下行趋势中，银行对零售贷款利率的议价能力越强，越能够获取更大利差。自2004年将零售业务作为发展的战略重点后，招商银行开启了首次转型。2005年，招商银行确立了首次转型的重点，即“加快发展零售业务、中间业务和中小企业业务”。2010年，招商银行发起二次转型：构建“大零售”格局，使小微、财富管理、消费金融成为新的业绩增长点。2014年，招商银行确立“一体两翼”发展战略，以零售金融为“一体”，公司金融、同业金融为“两翼”，支持零售业发展。2018年，招商银行提出“零售3.0”，自我定位为科技金融银行，强调金融科技对零售业务的推动作用。2005～2018年，招商银行零售业务收入占总营业收入比例从2005年的25.54%增长到2018年的50.63%，零售业务的战略地位持续深化（见图9-49）。

图9-49　招商银行零售业务收入占总营业收入比例

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

分层经营庞大客群，构建多层次零售业务体系。通过精耕零售业务，招商银行培育了深厚的客群基础。2007～2018年，招商银行的零售客户数量从0.34亿人增长到1.25亿人，对应的年均复合增速达12.67%。面对这一庞大客群，招商银行采取分层经营策略：为普通客户提供消费信贷业务，如信用卡业务（2002年招商银行推出信用卡）；为中端客户提供财富管理服务（2002年招商银行推出金葵花理财）；为高端客户提供私人银行业务（2007年招商银行开展私人银行业务），进而构建起多层次的零售业务体系。

近年来，零售业务已成银行业发展大势。经对32家上市银行进行统计（华夏银行、浦发银行、兴业银行和民生银行除外），2014～2018年中国银行业零售业务收入已从1.10万亿元增长到1.56万亿元，年均复合增速为9.07%，占总营业收入比例从2014年的34.09%增长到38.74%（见图9-50）。2018年，已有6家银行的零售业务收入占总营业收入比例超过40%，业务结构调整初显成效（见图9-51）。

图9-50　招商银行零售业务收入和占比

资料来源：Wind，各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理。

招商银行在零售业务方面领先同业，零售业务的稳健发展成就了招商银行的强劲盈利能力。在零售业务转型深度方面，如图9-52和图9-53所示，2018年招商银行零售业务收入占总营业收入比例达到50.63%，仅次于邮储银行（62.69%）与平安银行（53.02%），零售贷款占总贷款比例达到51.09%，仅次于平安银行（57.77%）与邮储银行（54.24%），说明转型成效卓著。在零售业务规模方面，2018年招商银行零售业务收入达1258.46亿元，仅次于国有五大行（见图9-52），零售业务资产规模达6.8万亿元（见图9-53）。经统计，招商银行零售业务资产规模低于工商银行（14万亿元），但远高于兴业银行、平安银行、民生银行等股份制银行。

图9-51　2018年零售业务收入占总营业收入比例超过40%的银行

资料来源：Wind，各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-52　2018年零售业务收入

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-53　2018年零售业务资产规模

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

招商银行多层次零售业务体系建设卓有成效，信用卡业务与私人银行业务规模领跑同业。在面向普通客户的信用卡业务上，2019年招商银行信用卡贷款余额达6525.31亿元，低于建设银行（6721.48亿元），高于工商银行（6281.73亿元），信用卡业务资产规模位居行业前列（见图9-54）。在面向高端客户的私人银行业务上，2019年招商银行管理的私人银行客户资产规模高达21609.87亿元，已超过工商银行（18365亿元）、建设银行（14961.23亿元）与农业银行（12985亿元）此类国有大行，成为招商银行的差异化竞争优势（见图9-55）。

图9-54　2019年信用卡贷款余额

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-55　2019年私人银行客户资产规模

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

招商银行在零售业务方面的优势使其近年来的业绩表现和稳定性优于同业，在负债成本、息差等指标上展现了管理稳健、资产质地良好的一面。当前招商银行计息负债中客户存款占比为73.62%，客户存款平均成本率为1.53%，同比增加0.1%，为股份制银行中最低。近年招商银行计息负债成本率如图9-56所示。低负债成本使招商银行能够取得领先行业的净息差与净利差。招商银行净息差为2.57%，同比变动-0.13%，目前居行业第一（见图9-57）。

图9-56　计息负债成本率

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

图9-57　净息差

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

4.总结：不同驱动力下需要关注哪些指标挑选核心资产

通过市占率、净资本和品牌知名度来寻找身为行业绝对龙头企业的核心资产。①市占率方面：在金融监管改革落地、金融业集中度上行的背景下，市占率的提升有利于公司瓜分行业蛋糕，进一步稳固龙头地位。②净资本方面：充足的净资本既有利于公司开拓新业务，也能助力巩固公司在原有业务上的领先优势。以证券业为例，在重资产业务逐步成为证券业营业收入主要来源，科创板跟投制度推行等背景下，对公司净资本的要求也相应提高，而中信证券的净资本排名行业第一，无论是巩固重资产业务还是承揽科创板开板以来的新项目都游刃有余。③品牌知名度方面：品牌知名度彰显着龙头企业在行业内的标杆地位。以招商银行为例，招商银行号称“中国零售银行之王”，凭借多年积累的零售品牌美誉度既降低了获客成本，又提高了原有客户的黏性。在对发展机遇的捕捉上，金融科技在金融业中的应用日益广泛且深入，将成为金融业长期发展的动力来源，因此，金融公司竞相加码投入金融科技，研发投入及专利数的多寡也体现了公司的管理能力。

通过杠杆率、主营收入占比等来寻找管理能力稳健的核心资产。核心资产能凭借稳健的管理能力穿越牛熊周期，管理的稳健既表现为对经营风险的控制力，也表现为捕捉机遇、为公司发展注入长远动力。在对经营风险的控制上，金融公司可采用杠杆率与主营业务收入占比来体现公司的风控能力。杠杆率体现公司债务风险的高低，在行业低迷期间，债务风险低的公司能够抵御外部冲击。以高盛为例，在2008年金融危机爆发前，高盛的杠杆率为美国五大投行中最低，帮助其生存了下来。主营业务收入占比体现了公司对主业的专注度。以富国银行为例，富国银行专注于社区银行主业，而非跟风投入到次级贷款业务、资产证券化业务中，故而在2008年金融危机中受到的冲击较小。

通过排他性牌照来寻找具有政策力的核心资产。在金融行业中，能够获取排他性牌照的往往是行业龙头企业或某个细分领域业务的龙头企业，排他性的牌照又提高了其所在行业的进入壁垒。排他性牌照往往具有数量有限、获取难度较大、颁发后能够持续较长时间等特性。企业通过获取排他性牌照，可以获得开展新业务的权利，进而在某项新业务上占据先发优势。以证券业为例，截至目前仅有7家券商获取了场外期权业务交易资格，能够直接开展对冲交易，在FICC业务方面占据先发优势。

[1] 已于2018年合并为中国银行保险监督管理委员会。

第9章 金融地产板块核心资产研究

第9章　金融地产板块核心资产研究