8.4 如何寻找TMT板块核心资产

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与消费品、周期品、制造业普遍处于行业发展阶段的成熟期不同，以TMT为代表的科技行业大都处在成长期，甚至很多公司尚处在成长早期。因此，TMT板块的龙头企业虽然有些已经具备核心资产的特质，但是更多的还只能说是“潜在”的核心资产，虽然未来成长为核心资产的概率很高，但是现阶段还不能确定其一定会成为核心资产。这里讨论的筛选方法给我们提供了一些初步思路和抓手，希望随着我国TMT板块的快速发展、龙头企业在国际或国内竞争位置的稳固，我们能不断完善挖掘TMT板块核心资产的方法论体系。此外，TMT板块涵盖的细分领域虽多，但是过去10多年来中国主要在消费电子领域诞生了大量技术领先、竞争力相对突出的龙头企业，因此我们在探讨行业时把消费电子行业的核心资产单独列出来讨论，把TMT板块中的其他细分行业放在一起讨论，我们相信这其中一定也会诞生很多未来的核心资产。

8.4.1　二维筛选思路

第一，拥有规模效应、获得政策支持，具备全球范围内的成本优势。

中国产业、人才、制度、市场红利的大环境，使国内企业具备一定成本优势，在其中拥有规模效应、获得政策支持的企业可能成为TMT核心资产。20世纪40年代发源于美国的半导体产业发生过两次大规模转移，第一次是20世纪七八十年代家电终端大发展，产业向日本转移，诞生了索尼、东芝、日立等顶级公司，以及相应的半导体材料与设备巨头，如信越、胜高、东京电子等。第二次是20世纪90年代PC终端时代来临，韩国成功抢位，重点扶持龙头企业三星、海力士等；中国台湾成功切入代工领域，诞生了台积电、联电等行业巨头，并且带动了上下游的材料、设计及封测的发展。半导体产业转移离不开终端市场的变革以及新技术的诞生，随着中国成为世界最大的消费电子消费市场，汽车电子、物联网、人工智能、5G通信等高新技术高速增长，国内企业在产业、人才、制度、市场红利加持下，具备成本优势且直面终端新兴需求，有望实现产业链承接和进口替代。

以面板行业为例。规模效应是筛选面板行业核心资产的主要条件之一。面板行业是资本密集型产业，单条生产线投资额巨大（如光刻机1.5亿元/台，一条生产线需要10台以上），工业生产阶段规模效应明显（一是摊薄设备成本，二是良好率提升）。在全球半导体产业链中投资较大、生产线较齐全的京东方，2018年手机面板出货量市占率为20%，仅次于三星。在面板价格下行周期中，京东方以产量压低成本，挤出中小厂商，扩大市场份额。与之类似的还有手机电源等领域，欣旺达、德赛电池在中国大陆扩大产能，利用劳动力优势和规模效应降低电池成本，逐步替代中国台湾、日本厂商。同时，这些企业基于成本优势在盈利中拓展相关领域技术，如无线充电、快充等，最终滚起雪球，深化成本优势以外的“护城河”。

政策支持能够帮助企业形成规模效应、成本优势，是选择核心资产的重要条件。参考韩国经验，政府产业政策是后发国家实现弯道超车的重要手段。京东方在2009～2011年、2013～2016年逆势加码投资，离不开国内政府补贴、税收、信贷等方面的支持。依托面板制造行业政策支持，上下游的模组制造等公司如欧菲光、合力泰，也成为全球最大的触摸屏制造公司之一，并且拥有一定创新技术。跟踪产业政策支持的方向，抓住政策最为支持的企业，有助于投资者挖掘核心资产。

第二，拥有技术优势，不仅成为上下游的一环，并且为产业链创造附加值，不可或缺。

中国大创新时代的红利背景为国内企业大发展提供了机遇，机遇过后真正具备技术优势且能够为产业链增色添彩的企业，核心资产成色更足。回顾半导体企业兴衰史，诸多辉煌的企业或在“潮水褪去”后被新兴国家的企业替代，或在技术革新下被时代和产业链抛弃。部分企业最终坚强存活下来，成为各环节中的核心资产，在产业链中具备不可或缺的技术优势，推动产业前沿发展。我们回顾国内苹果产业链的发展历程，许多核心资产在成长初期都患过“苹果依赖征”，但这些企业最终通过技术创新形成“护城河”，不但突破成长边界，而且成为产业链最前沿的推动者。

蓝思科技摆脱“苹果依赖征”质疑，通过技术创新扩展安卓客户。蓝思科技是玻璃盖板生产商，上市初期深度绑定苹果（营业收入占比或超过50%）。2017～2019年，苹果手机销量不佳，蓝思科技股价一度下跌近75%。通过2D、2.5D、3D玻璃及炫彩玻璃等技术创新，蓝思科技与华为、三星等国内外安卓手机厂商合作，炫彩玻璃等技术引领安卓机外观时尚风潮，推动手机外观更新换代。2020年蓝思科技市值接近800亿元。

立讯精密通过收购实现公司技术和业务扩张，成为苹果手机众多部件的重要供应商。上市的第一个5年，立讯精密收购博硕科技（华硕旗下子公司），实现了连接器重要原材料线缆的自产，之后收购昆山联滔进入苹果供应链。2015年，立讯精密收购台湾光宝CCM进入摄像头模组领域；2016年收购台湾美律实业，成为苹果声学部件三大供应商之一（占比约20%）。立讯精密通过不断收购提升自身作为电子精密件制造平台的实力，成为苹果产业链乃至消费电子板块中最为成功的核心资产之一。

全球半导体产业链变迁与产业转移如图8-7所示。

图8-7　全球半导体产业链变迁与产业转移

资料来源：兴业证券经济与金融研究院。

8.4.2　10年消费电子领域孕育众多中国核心资产

1.摄像头：在模组封装、红外光滤片等领域竞争力较强

手机摄像头分为CMOS（52%）、模组封装（20%）、光学镜头（19%）、音圈马达（6%）、红外滤光片（3%）。综合来看，CMOS、音圈马达领域主要为中国大陆以外厂商占据，模组封装、光学镜头、红外滤光片领域已被国产厂商逐步替代。

光学摄像头正从单纯追求像素向追求变焦能力转变，国内厂商迎来二次成长趋势。2010年以来，智能手机背面主摄的主流像素从500万上升至800万像素，目前已经进入1200万像素及以上区间。随着智能手机摄像头整体进入高像素时代，华为另辟蹊径，2016年推出首款双摄手机华为P9，2018年推出首款三摄手机华为P20 Pro。双摄、三摄系统相对于原来单一摄像头，能够大幅提升画面质量和相机变焦能力。此外，苹果通过ToF方案实现3D sensor。在单机多摄像头的趋势下，国内欧菲光、舜宇等企业迎来二次成长趋势。

1大立光和舜宇光学市占率分别为32.8%、23.6%，行业第3～5名厂商市占率均不超过10%。其中瑞声科技已经进入前5名，市占率达3.5%。

音圈马达：日本、韩国厂商占据市场。阿尔卑斯电气株式会社、三美电机、TDK株式会社、三星机电市占率分别为16.7%、13.9%、11.8%、11%，合计53.4%。

红外滤光片：国产厂商水晶光电、五方光电、欧菲光成为世界龙头企业。红外滤光片行业前3名均为中国企业，市占率分别为28%、23%、15%，合计占比66%。

CMOS：索尼一家独大，韦尔股份通过并购切入。索尼在CMOS领域的市占率接近50%，CMOS领域专利数量远超其他竞争对手，第二名三星的市占率仅为19.8%。2019年，韦尔股份收购美国豪威科技，自此成为CMOS领域第三名，市占率为11.2%。

模组封装：鸿海精密、舜宇光学、欧菲光、丘钛科技逐步替代海外制造商。模组封装处于手机摄像头行业中游，此前主要为韩国和中国台湾企业垄断。近年来中国大陆制造商逐步兴起，中国台湾企业将工厂迁往中国大陆。鸿海精密、舜宇光学、欧菲光、丘钛科技市占率分别为11%、9%、9%、4%。

各领域公司情况如表8-5所示。

表8-5　各领域公司情况

注：市值截至2019年12月31日；ROE为2018年年报数据；对于市占率数据，光学镜头截至2018年，音圈马达截至2017年，红外滤光片截至2017年，CMOS截至2019年，模组封装截至2018年。

资料来源：Wind，Yole，前瞻产业研究院，IHS Markit，兴业证券经济与金融研究院整理。

2.面板：中游制造环节，京东方逐步突围

LCD、OLED面板产业链较长，中游制造环节迁移至中国。LCD和OLED是目前主流的显示技术，OLED相对于LCD具有自发光、广视角、几乎无穷高的对比度、较低耗电、极高反应速度等优点，[1]其中柔性OLED适应当前全面屏、曲面屏趋势，是显示技术的主要发展方向。

第一，面板上游的制造设备、材料等领域短期难以实现全面替代，多为日韩企业垄断。第二，中国加快投资面板中游制造环节，其他企业主动迁移、退出，以京东方为代表的中国企业已经成为世界龙头企业。

大尺寸面板行业渐趋成熟、稳定，未来全球LCD新增产能主要来自10.5代线。寡头已然形成，行业格局趋于稳定，因此周期波动也将明显好于以往。中国在面板行业的地位已发生根本改变，京东方已经成为全球大尺寸LCD龙头企业。对于小尺寸面板行业的核心资产，主要看全面屏和柔性OLED趋势。就投资标的而言，我们推荐京东方和深天马，前者是大尺寸面板的龙头企业，后者是小尺寸面板的龙头企业，且AMOLED量产进度均处于领先的位置。

三星显示公司RGB OLED面板产能将从2017年的770万平方米增至2022年的1660万平方米。预计到2022年，韩国面板制造商在全球AMOLED产能中所占的比重将从2017年的93%下降至71%。中国面板厂商份额有望逐步提升。

3.电源管理：中国大陆企业成为模组环节龙头企业

电池：Pack环节德赛电池、欣旺达替代中国台湾厂商成为全球龙头企业。手机电池主要成本为电芯（50%以上），上游主要参与者为日韩厂商，Pack模组属于中游制造环节。2015年以来，中国大陆的德赛电池、欣旺达替代中国台湾的新普、飞毛腿、顺达成为全球电池Pack环节龙头企业。欣旺达市占率20%左右，德赛电池市占率略低于欣旺达。在过去的发展中，德赛电池和欣旺达深度绑定苹果产业链，2018年德赛电池的第一大客户占比达50.4%。

无线充电：立讯精密、安洁科技占据模组环节重要地位。无线充电作为近年来较为热门的行业，仍然处于起步阶段，行业格局待观察。无线充电产业链主要包括以下方面。[2]

●方案设计：难度大，以海外下游应用厂商为主，国内信维通信、中兴通讯逐步切入。

●电源芯片：处于半导体产业中上游，IDT处于全球领先地位。

●磁性材料：国内诸多企业占有一席之地。

●传输线圈：取决于厂商精密加工和上下游衔接能力，立讯精密等企业占据先发优势。

●模组制造：国内立讯精密、安洁科技为苹果无线充电模组主要厂商。

4.其他：玻璃、声学等细分领域密切关注具备核心资产潜力公司

玻璃盖板：蓝思科技深度绑定苹果，逐步开拓国产厂商市场。蓝思科技主要为玻璃盖板生产商，上游为玻璃基板（康宁公司）、油墨等各类材料、设备，核心资产包括2/2.5/3D玻璃、炫彩玻璃、蓝宝石、陶瓷等加工制造技术。在市场格局方面，蓝思科技与伯恩光学接近双寡头格局，市占率30%～40%。在成长过程中，蓝思科技与其他国内外手机厂商合作，如华为、三星。

声学部分：歌尔股份、瑞声科技、立讯精密3家市占率较高。①上游为晶圆制造和芯片制造封装，主要为海外公司占据，MEMS麦克风龙头企业楼氏（Knowles）由索尼代工，歌尔股份和瑞声科技由英飞凌代工。音频IC龙头企业则包括Cirrus Logic、高通、德州仪器等。②中游包括麦克风、微型扬声器、受话器。苹果产品声学部件由瑞声科技（市占率约40%）、歌尔股份（市占率约40%）、立讯精密（收购美律，市占率约20%）三寡头生产，老牌楼氏已于2016年退出苹果供应链。

细分市场格局如表8-6所示。

表8-6　MEMS麦克风、音频IC、微型扬声器、苹果产品声学部件市场格局

（续）

资料来源：IHS，Yole，QYResearch，兴业证券经济与金融研究院整理。

8.4.3　有望持续诞生TMT核心资产的领域

2019年11月，中国5G率先正式商用，围绕5G核心技术的全产业链革新浪潮开启。参考“技术—产品—应用”的投资逻辑，未来5年中国电子通信产业的核心资产有望随5G趋势起舞。

5G产业链全景如图8-8所示。

图8-8　5G产业链全景

资料来源：兴业证券经济与金融研究院通信组整理。

1.通信设备：4G、5G的建设让中国通信设备商有一席之地

5G建设：2020年是5G建设放量之年。2020年5G建设的无线侧支出有望在2019年的基础上继续迅速爬升。5G网络设备侧最显著的投资机会集中在通信行业的主设备上，上游的设备PCB、光器件/模块等也有望受益。

5G是中国国家科技产业政策最为重视的领域，2019年11月3大通信运营商正式推出5G商用。据三方预测，2019年中国大约建设5G基站12万座，2020年有望达到60万座，投资建设高峰可能在2022年，对通信设备厂商接下来3～5年的业绩将产生渐进式驱动。

4G时代华为和中兴通讯逐步成长为世界龙头企业，在5G时代占据先机。5G基站主要包括BUU、RRU、天馈系统等部分。与4G基站相比，5G基站在数量（覆盖密度3～4倍）、单价上都有明显提升。在市场份额方面，2018年华为（26%）、爱立信（29%）、诺基亚（23.4%）、中兴通讯（11.7%）、三星（5%）合计市占率达95.1%，共同垄断通信设备行业。华为、中兴通讯在中国对5G产业政策的大力扶持下，有望占得先机。

2.PCB制造：全球PCB制造地孕育优质企业

PCB下游应用广泛，中国已经成为全球最大的PCB制造地区。PCB下游应用主要包括计算机（26.2%）、手机（23.7%）、其他消费电子（13.2%）、汽车（9.1%）等；通信作为其中细分板块，占比为4.3%。PCB制造产业经历了两轮迁移，即“美国—日本、韩国及中国台湾地区”和“日本、韩国及中国台湾地区—中国大陆”。2017年中国大陆PCB产值占全球的50%左右，中国的鹏鼎控股（占前20家中12.7%）、东山精密（占前20家中4.2%）、深南电路、沪电股份位居前列。

PCB制造属于技术密集型，进入壁垒很高，封装基板定位高端PCB，技术工艺难度更高。在PCB制造过程中，线宽、孔径、干扰、对准、电镀等方面的精细要求是化学、机械、光学、材料等多学科的高度融合。优质、领先生产工艺的实现不仅仅是购置昂贵、高档的设备这么简单，更需要经年累月的技术探索、积累以及源于一次次成功或失败经验教训的总结和沉淀。在电子信息产品更小、更轻、更薄却功能更强大的今天，封装基板需要在高集成、高密度、高散热、高耐热、环境友好等方面精益求精。

目前全球的PCB企业数量在2800家左右，日本、欧美、韩国和我国台湾地区的PCB企业多以高附加值、高复杂性的高端PCB和封装基板产品为主，中国大陆PCB企业的整体技术水平仍与上述国家和地区厂商存在一定差距。在中国大陆PCB产业升级、规模扩张的进程中，深南电路无疑是一众企业中的佼佼者和领头羊。据Prismark统计，全球前30大PCB厂商中深南电路不仅凭借超过1%的市占率位列21，而且是TOP30企业中唯一的内资厂商。全球排名居前的企业大部分以面向终端的消费电子级PCB产品为主，而深南电路则主攻以通信设备为代表的企业级市场。差异化的竞争策略有望为深南电路赢得更加广阔的发展空间，在不同的应用领域和国际巨头一较高下。

PCB部分上市公司情况如表8-7所示。

表8-7　PCB部分上市公司情况

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

3.5G视频通信：企业级通信发展空间仍然巨大

5G衍生应用端的企业级通信发展空间仍然巨大。5G应用拓展性极强，高效率、低成本特性为北斗、IP终端和VCS视频等带来巨大发展空间。

2026年，全球SIP终端市场有望达到205亿元。根据Frost & Sullivan数据，当前全球IP终端渗透率不到20%，其中美国、德国等国家渗透率较高，但是也不超过30%，而中国等发展中国家的渗透率尚不足10%。行业未来有望维持15%～20%的增速水平，2026年市场规模可能达205亿元，为2018年的2.5倍。

VCS视频是比IP终端更大的市场，约为IP终端市场规模的5倍。据Frost &Sullivan统计，2010年全球视频会议市场规模约为21亿美元，至2015年达到45亿美元（2015年全球IP终端市场规模为8亿美元），年均复合增速为17%，到2019年有望达到79亿美元。

在市场格局方面，亿联网络是SIP终端的全球龙头企业，市占率不断提高，现在大约维持在20%。对于VCS市场，亿联网络是2015年新进入的，2017、2018年VCS营业收入增速接近100%，快速抢占市场份额。

4.5G娱乐：云游戏、AR/VR、互动剧发展

5G刺激云游戏快速发展、商业模式变革，市场蛋糕被重新划分。在云游戏方式下，游戏并不在玩家游戏终端而是在云端服务器中运行，因此性能有限的终端设备能够运行超高品质游戏，促使手游质量质变。2019年，腾讯、华为、网易、联通、移动等纷纷进军云游戏领域。随着5G牌照发放，云游戏有望加速落地。按兴业证券经济与金融研究院传媒组测算，云游戏技术下手游市场规模有望达到3562.65亿～3638.71亿元。云游戏带来的最大影响是重新分配市场蛋糕。①渠道方：移动端发行渠道重构，游戏或将即点即玩，传统移动商店或将被分流甚至取代，手机厂商有望向发行方延展。②发行方：云游戏时代将有更多流量触达游戏，流量端议价能力或将下降，利好发行方。③研发方：即点即玩降低下载门槛，利好有创意的游戏研发商，优质游戏研发商将获得更大的话语权。

5G有望解决当前VR/AR痛点，提升体验感、推动普及。①5G技术对虚拟现实的网络传输领域起着重要的推动作用，以5G为核心的移动端技术标准将有效提升网络传输速率。②5G技术的低时延、高精度和连接数密度等指标的优化以及云算力的提升有助于提高渲染处理能力。③硬件的体验升级有助于促进内容制作的发展。2018年全球虚拟现实市场规模超过700亿人民币，同比增长126%。其中VR整体市场规模超过600亿元，AR整体市场规模超过100亿元，预计2020年全球虚拟现实市场规模将超过2000亿元（其中VR 1600亿元，AR 450亿元），2017～2022年全球虚拟现实市场规模年均复合增速超过70%，VR占据主体地位，AR增速显著。微软、Google、苹果、Facebook及华为已进驻AR/VR软硬件市场，推出相关产品。

5.云计算产业：行业高度景气，国内产业链加速前进

5G时代应用端有望出现重大变革、加速渗透，带来Iaas/SaaS的全产业链机会。云计算市场近几年已经风起云涌，无论是市场规模还是技术成熟度均呈现快速提升的趋势。据Gartner预计，全球云计算市场在2020年将达到4114亿美元的规模。云计算技术的优越性在于通过构建灵活的资源共享池，能够有效保证资源的高效利用。目前国内云计算主要以游戏、视频、电商和社交等“To C”端为主。随着金融和医疗、工业等实体行业逐渐接入，云计算将有望在新“To B”领域迎来更快速的增长。

作为云计算IT资源的载体，数据中心（Internet Data Center，IDC）的发展有望提振。在行业格局方面，超级数据中心主要由国内外巨头参与，美国的大规模数据中心占据全球接近一半的份额，主要掌握在Google、Amazon、Facebook、微软等龙头企业手中。国内百度、阿里、腾讯等已加入全球IDC行业市场，虽然资本开支的复合增速在50%以上，但是由于起步晚、基数低，所以绝对数仍处于较低水平。

我们主要从A股上市公司的角度对TMT板块中的案例进行分析。如果从全球市场的角度来看，以阿里、腾讯、华为为代表的中国TMT核心资产已经在世界舞台上占领了重要的位置。随着中国“大创新时代”的来临，未来我国必将有越来越多的TMT公司成长为全球核心资产。

[1] 参见《OLED和LCD的优缺点，OLED与LCD的区别差异》。

[2] 参见《浅析无线充电产业链格局》。