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7.3 三层次挖掘中国制造业板块核心资产

书籍名:《投资核心资产》    作者:王德伦
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2001年中国加入WTO以来,通过以技术换市场引入合资企业,吸引外企入华推动行业竞争发展,完善上下游产业培育自主品牌等方式,孕育了一批优质的核心资产。同时,伴随着我国转向“高质量”的经济发展阶段,制造业也正在孕育一批细分行业龙头企业和“隐形冠军”。对于我国国内制造业,我们可以从三个层次挖掘核心资产。

1.从中国龙头企业走向世界:具备全球竞争力的制造业核心资产

制造业以To B端为主,产品追求极致性价比,具备技术壁垒和成本优势的企业更容易滚起雪球,成为核心资产。从产品、价格、渠道角度来看,以To B端为主的大规模制造业相对关注产品和价格,这就要求企业在产品技术达标的同时最大程度降低成本、获取价格优势,以谋求极致性价比。产品技术决定企业所处的盈利层次。例如,万华化学2001年上市以来为投资者创造了59.4倍收益,离不开其在MDI制造领域的垄断技术和地位。因为技术壁垒的存在,万华化学等几家国际龙头企业基本掌控新产能的投放,拥有对MDI下游行业的绝对话语权。成本优势则决定企业在所处盈利层次内能够达到的高度。例如,在同质化竞争较为激烈的汽车玻璃行业内,福耀玻璃成本优势明显,与海外巨头旭硝子等竞争对手相比,福耀玻璃的毛利率(43%、28%)和ROE(21%、7.7%)均十分突出。福耀玻璃上市以来ROE基本维持在20%以上,1993年至今增长51.9倍,而旭硝子ROE 1974年来仅增长5倍。从财务指标来看,研发支出占营业收入比重、研发支出增速、研发支出规模等指标可以反映企业产品技术情况,毛利率、ROE、期间费用率等指标可以反映企业通过管理等手段降低成本的能力。这些指标是制造业核心资产的重要指示灯。同时,部分龙头企业已经逐步走向全球,未来更需要关注其海外市场份额、海外营业收入情况等的变化。

2.细分行业龙头企业:有望从中国走向世界的制造业核心资产

这类核心资产基本已经经历了“成长—集中”的过程,已经成长为中国细分行业内的龙头企业,ROE等关键财务指标表现同样亮眼,体现出明显的业绩增长和强大的盈利能力。未来这些公司将着力于“集中—全球化”进程,迈出全球化的步伐,在全球市场中获取更广阔的成长空间,典型案例如恒立液压和浙江鼎力。对于这类有望走向世界的中国细分行业龙头企业,我们可以跟踪其ROE等关键财务指标以判断行业景气度和公司经营情况;同时密切关注公司的国内外市场份额以及海外营业收入情况,掌握其“集中”和“全球化”进程,由此筛选真正的核心资产。

3.外资投资过类似公司:未来中国可能出现的制造业“隐形冠军”

这类细分行业龙头企业主要具备以下两方面特征。第一,从全球视角来看,存在类似的、发展已经较为成熟的行业,并且海外机构投资者曾经投资过这一行业的龙头企业。第二,从产业生命周期角度来看,中国也存在相关的产业,并且存在类似的优秀公司。在此类公司估值、成长可预测性、行业的理解与判断等方面,海外机构投资者的投资经验更加丰富,更有前瞻性,更容易把握投资机会。而从A股的角度来看,市场整体上对此类公司认知尚不充分。这类公司属于“黑马”“隐形冠军”,典型案例如华测检测。

●从产业的角度出发,通过GICS三级或四级分类,可以根据具体业务找到相似行业下对标的国内外龙头企业。

●分析海外机构投资者特征,重点关注投资过全球龙头企业的知名国际投资机构,注意其在A股有无涉足相关领域的上市公司。

●以日本、韩国、中国台湾等新兴经济体转型开放的进程为例,国际投资者均青睐本国制造业特定的优势产业(典型的如日本的汽车产业、韩国的电子硬件产业、中国台湾的半导体产业等)。因此,我们也可以从机构的角度出发,或借鉴新兴经济体转型开放的进程、研究典型国际投资机构的持仓,以此为线索挖掘潜在的可能受到国际投资者青睐的A股制造业核心资产。



7.3.1 已经具备全球竞争力的龙头企业


1.制造业企业成功之路艰难,具备“企业家精神”的管理层有望塑造核心资产

从历史来看,制造业企业长青非常困难,而且想在荆棘之路上取得成功离不开具备“企业家精神”的管理层。关注管理层是寻找制造业核心资产的关键。制造业企业大多位于中游,资产较重,经营杠杆和财务杠杆双高,产品技术变革关乎企业生死存亡,上下游两端承压,成本压力巨大。历史上的大制造业企业诸如柯达、通用乃至波音,都出现过衰退,甚至消失。在中国龙头企业从国内行业整合到进军全球市场的过程中,具备“企业家精神”的管理层不可或缺。2015年福耀玻璃进军北美市场,在美国建厂的过程异常艰辛。以曹德旺先生为首的管理层坚定决心,解决了从管理到文化的各类问题,美国工厂于2017年扭亏为盈。该过程被拍摄成为奥斯卡获奖纪录片《美国工厂》,为社会热议。具备“企业家精神”的管理层对于企业扩张具有清晰的战略和决心,财务指标中的资本性支出是较好的衡量指标。从三一重工、万华化学、福耀玻璃的例子来看,尽管其在资本开支绝对规模上与海外龙头企业仍有差距,但是走向全球的中国核心资产均保持持续的资本性支出,体现了清晰的发展战略与管理层的执行力。

2.在世界舞台站稳脚跟,是走向世界的中国核心资产重要特征

经历“行业发展—行业集中—全球化”的过程后,能否在世界舞台站稳脚跟,成为中国核心资产的重要试金石。中国优惠的政府政策和广阔的市场空间是国内制造业龙头企业崛起的第一步,但当“潮水退去”后,只有具备核心竞争力的企业才有能力整合行业格局,挑战往昔海外龙头企业,逐步实现全球化,突破单一市场的成长限制。近年来,国内企业频频扬帆出海,依靠自身硬实力深度嵌入全球产业链,站稳脚跟甚至取得主导地位。例如,立讯精密嵌入智能手机产业链,华为和中兴通讯嵌入5G通信设备产业链,宁德时代嵌入新能源汽车产业链等。在财务指标方面,海外营业收入占比、国内外市占率、国内外核心资产重要经营财务数据差异等指标,都是我们了解国内核心资产在全球市场中所处地位的工具。在全球范围内站稳脚跟的龙头企业不仅有望维持A股核心资产地位,并且可能进一步成为全球市场中的核心资产。

3.工程机械:三一重工成长为全球工程机械行业领跑者

(1)挖掘机市占率中国第一,混凝土机械市占率全球第一

在2019年上映的热卖电影《复仇者联盟4》中,中国影迷惊奇地发现科技感十足的复仇者联盟基地取景于三一重工美国总部,不禁感慨三一重工已经从高端制造业的“中国代表”成了站在全球高端设备制造最前端的“地球代表”。从实际市场格局来看,三一重工也确实从中国制造业龙头企业成了全球第六大工程机械制造企业,挖掘机行业市占率排名中国第一,混凝土机械行业市占率成为全球第一。对标海外核心资产经验,卡特彼勒和小松制作所都经历了“成长—集中—全球化”长牛过程:①国内市场高速扩张,行业普遍成长;②国内市场降速,行业集中,龙头企业成长;③龙头企业全球化,突破单一市场周期限制。在近20年的国内发展阶段后,三一重工等中国工程机械行业核心资产逐步完成行业集中,走向世界。

集中:“四万亿”红利结束,三一重工等内资企业实现对挖掘机行业的二次整合。2009年,外资企业如日本小松制作所(市占率15.6%)、韩国斗山(市占率15.6%)、日立建机(市占率12%)、日本神钢(市占率8.1%)占据我国挖掘机主要市场,CR4高达51.3%。中国的“四万亿”红利为后发的内资企业创造弯道超车的机会,挖掘机行业CR8从2009年的76%降至2012年的61%,其间三一重工的市占率从6.5%翻倍至13.5%,成为中国第一。2011~2015年,工程机械行业持续收缩,挖掘机年销量从17.8万台降至5.6万台。技术和渠道取得突破的三一重工、柳工机械、徐工机械“清洗”国内市场,截至2018年市占率分别为23.1%、7.0%、11.5%,合计41.6%,挖掘机行业CR4、CR8也从2012年的37%、61%回升至2018年的56%、78%。三一重工为首的内资工程机械行业龙头企业随后成为2015年至今,此轮全球工程机械设备更新换代上行周期的最大受益者。

三一重工的两大板块:混凝土设备和汽车起重机也实现了行业集中、国产替代进口。在混凝土设备方面,国内混凝土机械主要由三一重工和中联重科生产,2016年泵车CR3超过80%、搅拌车CR3超过70%,高端市场双寡头格局清晰。三一重工和中联重科全球混凝土设备市占率亦逐年提升,2016年已经接近60%。在汽车起重机方面,国内市场主要由徐工机械、中联重科和三一重工3家企业寡头垄断,市占率比例大致为5∶2∶2,其他企业占比合计约10%。

全球化:三一重工全球化趋势明显,但距离卡特彼勒仍有较大成长空间。2000年来,国内挖掘机和混凝土设备出口呈现上行趋势。2015~2017年,挖掘机、混凝土搅拌车出口占比曾达到22%、26%。与之对应,2009年至今三一重工海外营业收入复合增速达到29%,海外营业收入占比一度达到40%以上,目前稳定在20%~30%。但与全球工程机械龙头相比,卡特彼勒海外营业收入占比达到50%~70%,三一重工全球化仍有较大成长空间。

“海外建厂+海外收购”双线并行,全球化战略推进。三一重工海外基地基本覆盖全球,印度(2006年建立)、巴西(2010年建立)的基地覆盖发展中国家的新兴市场,美国(2007年建立)、欧洲(2009年建立)的基地覆盖发达国家的成熟市场(2018年北美、西欧、中国的工程机械市场大小分列全球前三,销售额达到334亿、253亿、147亿美元,占比31%、23%、13%)。未来结合国家“一带一路”倡议,三一重工海外基地有望发挥更大作用。同时,三一重工也通过并购等方式获取优质企业技术和海外市场,2012年三一重工收购德国普茨迈斯特,扩大了欧洲营销网络和渠道,丰富了公司混凝土机械产品线,提升了品牌实力。

(2)三一重工VS卡特彼勒、小松制作所

1)回报比较:中国核心资产回报更具爆发性,海外核心资产长牛

过去20年中国经济维持中高速增长,国内工程机械行业核心资产处于爆发期。

中国龙头企业上市以来复合收益率远高于海外:三一重工>卡特彼勒>小松制作所。三一重工2003年上市以来,为投资者创造了30.03倍收益,复合收益率为23.1%。卡特彼勒1980年以来,为投资者创造了51.6倍收益,复合收益率为10.7%(见图7-4);2000年以来增长9.7倍,复合收益率12.6%。小松制作所1974年以来,为投资者创造了17.2倍收益,复合收益率为6.5%;2002年以来上涨875%,复合收益率14.3%。

图7-4 1980年至今卡特彼勒复合收益率

资料来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院。

中国工程机械行业龙头企业上市以来,营业收入复合增速高于海外:三一重工>卡特彼勒>小松制作所。三一重工2003年上市时,营业收入3.93亿元,2018年时增长141倍至558.2亿元,复合增速31.7%。卡特彼勒1980年营业收入86亿美元,2019年增长5.3倍至538亿美元,复合增速4.8%;在2002~2011年中国发展带动的全球经济上行阶段,营业收入增长198.4%,复合增速12.9%。小松制作所1993年营业收入69亿美元,2019年增长2.6倍至246亿美元,复合增速4.8%。20世纪90年代初,受“广场协议”影响,小松制作所海外营业收入面临卡特彼勒冲击。20世纪90年代后期,亚洲金融危机再度对日本国内工程机械市场造成负面影响,但小松制作所重新整合全球市场布局,2000年后搭上中国发展带来的全球增长红利,2001年营业收入83亿美元,2008年增至202亿美元,复合增速13.6%。

2)ROE与毛利率:三一重工优势从劳动力成本转向技术和管理

ROE能够反映制造业企业的核心竞争力,龙头企业通过控制成本(毛利率)、提高经营效率(总资产周转率)、合理利用资金杠杆(权益乘数),可以为股东创造高额回报。2001~2018年,三一重工ROE两度逆势维持高位,平均ROE卡特彼勒(26.1%)>三一重工(25.9%)>小松制作所(10.2%)。2000年后,卡特彼勒、小松制作所ROE趋势基本相同:因为2000年互联网泡沫和2008年金融危机两次下行,又经历2002年全球降息、2008年后QE刺激和2016年后工程机械更新换代潮带来的三次复苏。三一重工在2001~2003年和2009~2010年因为中国高速城镇化以及“四万亿”政策刺激,突破全球下行周期限制,逆势维持高位(见图7-5)。

图7-5 三一重工、卡特彼勒、小松制作所ROE

资料来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院。

从毛利率角度来看,三一重工早年利用中国劳动力带来的成本红利,毛利率高达50%,远超卡特彼勒和小松制作所。随着中国劳动力成本上升、外资在国内建厂,三一重工传统优势逐步消失,现在通过技术、管理等要素与曾经的世界龙头企业卡特彼勒、小松制作所并驾齐驱。

3)投资竞赛与研发竞赛:三一重工仍在追赶卡特彼勒和小松制作所

对于制造业龙头企业来说,利用利润优势扩大产能、加大研发投入、提高技术壁垒,能够实现优势的“滚雪球”。成本竞赛的胜者在投资竞赛(产能投资和并购)和研发竞赛阶段具有不可比拟的优势基础条件。与卡特彼勒、小松这些历史悠久的国际巨头相比,三一重工的投资和研发仍然处于前期阶段。2018年,三一重工(2.01亿美元)资本性支出远低于卡特彼勒(29.16亿美元)和小松制作所(13.98亿美元)。在研发支出占营业收入比重方面,三一重工(5.4%)高于卡特彼勒(3.4%)和小松制作所(2.9%),但因为营业收入规模差异,三一重工研发支出绝对值低于卡特彼勒和小松制作所。作为发展中国家的龙头企业,三一重工具有国家政策和中国巨大市场的优势,有望弯道超车:①2008年借力“四万亿”刺激,资本性支出逆势上升,一度接近小松制作所;②在国家减税鼓励企业研发、产业政策长期支持国家重点工程机械自主化的背景下,近年来呈现出逆周期的高强度研发支出;③利用国内金融政策和金融机构的扶持,加大对海外具备渠道和技术优势的中高水平外资企业并购力度。

4.化工:万华化学从烟台万华到全球MDI龙头

(1)三大板块构建业务矩阵,开拓美欧基地跻身全球前沿

2013年6月6日,为贴合“中国万华向全球万华转变、万华聚氨酯向万华化学转变”的战略,烟台万华正式更名为万华化学。万华化学战略蕴含着管理层的两个期许:①产品多样化。万华化学依托聚氨酯产业,开发高附加值项目,通过技术、工艺、产品及资源平衡的创新,实现产业链横向、纵向发展和能源的高效利用。万华化学同时建设100万吨乙烯项目及其下游,做好TPU、PC、SAP、PMMA四大新材料业务,加快水性涂料的市场拓展,筹备与发展尼龙12、柠檬醛、POE等产业。②业务全球化。万华化学整合匈牙利BC公司、建设美国基地,完善了海外生产基地布局。目前万华化学全球生产基地布局雏形已确定,后续随着工程项目不断建设、主要基地持续完善,万华化学国际竞争力将不断增强,有望成为中国“巴斯夫”。

集中:环保政策、规模优势(成本竞赛)、产能投资优势(投资竞赛)、技术优势(研发竞赛)促进行业集中。随着化工品下游需求受宏观经济影响增速放缓,国内化工行业的竞争格局正由过往“高投资、高增长”的态势转向为“行业集中度提升、具有比较优势的龙头企业强者恒强”的新常态。在监管方面,环保监管、安全生产要求不断趋严,推动企业环保支出持续增长;在行业竞争方面,龙头企业拥有一体化产业链、规模化与技术领先实现的成本优势、持续稳定的资本开支等优势,相关行业竞争格局正在重塑。MDI行业高度集中,万华化学已发展成全球最大的MDI企业、TDI行业内重要的供应商和国内产品种类齐全的聚醚多元醇制造企业,向更加多样化的全球型聚氨酯领军者迈进。MDI行业作为基础化工行业中壁垒最高的行业之一,享有较快增长的市场需求,同时坐拥千亿级的全球市场规模。受限于技术工艺难度、产业链掌控复杂度与安全资质等问题,至今MDI行业中拥有规模化生产能力的企业屈指可数。未来MDI行业主要待投产产能依旧把握在已坐稳全球MDI成本最低企业之一、坐拥全球最大MDI装置规模的万华化学手中。万华化学预计将根据市场需求增长有序建设新项目,MDI行业竞争有望持续缓和。

全球化:万华化学继续加快工程建设与全球化布局,剑指中国“巴斯夫”。①万华化学欧洲生产基地的BC公司2018年经营再创新高,在中东欧百强企业的排名继续提升,可持续盈利能力大幅增强,运营效率进一步提升,装置运转的稳定性不断提高;实现全球采购协同,财务融资成本进一步降低。②2018年11月16日,万华化学美国MDI一体化项目定址举行发布会,落户路易斯安那州康文特郡。该项目总投资12.5亿美元,预计MDI年产能为40万吨,项目建设预计2021年投产。

(2)万华化学VS巴斯夫

1)回报比较:巴斯夫30年长牛,万华化学上市以来近60倍回报

巴斯夫30年长牛,而国内高增长市场中的万华化学的回报更具爆发性。万华科学自2001年上市以来,为投资者创造了59.4倍收益,复合收益率24.0%。巴斯夫1989年以来,为投资者创造了31.4倍收益,复合收益率12.3%(见图7-6)。巴斯夫通过不断创新发明新产品、开拓新市场,实现了30年的长牛。万华化学在掌握MDI核心技术后,利用中国市场、政策的优势实现爆发式增长,跃居全球MDI行业龙头企业。在营业收入方面,万华化学1997年营业收入1.4亿元,2018年增长432倍至606亿元,复合增速33.5%;巴斯夫1988年营业收入242亿美元,2018年增长2.1倍至740亿美元,规模接近万华化学8.5倍。在如此庞大的基数下,巴斯夫2018年营业收入增速仍然有7.0%。

图7-6 巴斯夫复合收益率

资料来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院。

2)ROE和毛利率比较:产品技术壁垒和市场高增长创造高ROE典范

1998年以来,万华化学平均ROE为29.1%,巴斯夫平均ROE为16.8%(见图7-7)。高ROE是制造业核心资产在资本市场上持续提供回报的基础。万华化学的高ROE主要来自行业和公司业绩的高增长,以及MDI等化工品技术垄断下的高毛利。巴斯夫的高ROE源于自身产品创新和技术壁垒带来的高毛利。2016~2018年,万华化学毛利率31%、40%、34%,巴斯夫毛利率32%、32%、29%。控制成本、利用技术壁垒提高毛利率让万华化学、巴斯夫成为化工行业的典范。

图7-7 万华化学、巴斯夫ROE

资料来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院。

3)投资竞赛与研发竞赛:万华化学学习巴斯夫,努力突破单一产品限制

万华化学在投资和研发支出上仍然远低于巴斯夫。2018年,巴斯夫资本开支46.0亿美元,万华化学15.0亿美元。在2018年研发支出占营业收入比重方面,巴斯夫(3.2%)高于万华化学(2.7%)。巴斯夫营业收入大约是万华化学的8.5倍,研发支出大约是万华化学的10倍左右。规模的差异主要因为巴斯夫化学产品线较为丰富,而万华化学仍然依托于石化、MDI等几个主要板块。烟台万华更名万华化学是管理层多样化和全球化的宣言,巴斯夫不断创新、突破发展的过程将成为万华化学的学习目标,未来努力实现与巴斯夫相同的长牛。

5.汽车玻璃:福耀玻璃从“中国工厂”到“美国工厂”

国内龙头企业福耀玻璃、汽车玻璃行业与汽车产销市场过去20年几乎同步实现高速增长。福耀玻璃在国内市占率超过60%,2010年后历年营业收入增速与国内汽车产量增速几乎保持一致。过去20年,我国汽车销量从2001年的234万辆增长至2018年的2781万辆,复合增速15.7%。福耀玻璃营业收入从2001年2.3亿元增长至2018年的202.2亿元,复合增速30.2%。福耀玻璃的成长史几乎是中国国内汽车市场的成长史,过去20年中国的政策红利和市场红利,造就了今天全球汽车玻璃行业的核心资产福耀玻璃。向未来看,中国汽车的渗透率仍然偏低,长期仍有提升空间,可以继续为福耀玻璃提供成长沃土。

(1)全球汽车玻璃行业龙头企业展示中国制造力量

2019年8月21日,一部名为《美国工厂》的纪录片登陆荧幕,成为中美两国社会各界热议的话题。该片先后获得第72届美国导演工会奖最佳纪录片和第92届奥斯卡最佳纪录片,讲述了2015年中国福耀玻璃为扩张美国市场,在“铁锈地带”新建工厂的过程。从影片到现实有三点值得关注:一是中美在全球制造业链条竞争过程中的优劣势比较,中国在劳动力成本、企业员工管理方面存在优势,而美国在企业税收政策、基础设施使用成本方面相对占优;二是福耀玻璃优秀的企业管理能力,通过员工沟通激励、工厂流程优化等措施,其在美工厂2017年6月扭亏为盈,并且随着产能提升带来的规模效应与产能利用率上行有望持续提升;三是福耀玻璃逆势扩张产能,布局全球化战略,其主要竞争对手旭硝子、板硝子2013年、2014年连续两年合计利润尚不及其一半。福耀玻璃加快进军俄罗斯、美国等市场,海外战略逐步进入收获期,成为国际巨头。

集中:成本、投资、研发竞赛滚雪球,福耀玻璃一统中国市场。1996年,福耀玻璃与圣戈班达成合作协议,以市场换技术,占据竞争优势;1999年,福耀玻璃回购圣戈班,开启扩张之路。集中的下游市场让汽车玻璃成为追求极致性价比的To B业务,满足技术条件、具备成本优势的福耀玻璃和下游企业达成合作联盟,客户黏性较强。取得持续利润的福耀玻璃在后续研发、投资、并购中都具备更强实力,规模效应和先发优势促使福耀玻璃中国市场市占率超过60%。

全球化:海外战略稳步推进,抢占全球份额。福耀玻璃产能战略先后布局美国和俄罗斯,俄罗斯工厂已通过各主要欧洲汽车厂认证,将作为服务本地和欧洲市场的主要生产基地;北美工厂2017年扭亏为盈,供应通用、克莱斯勒、丰田、本田、宝马、现代等客户。伴随着福耀玻璃稳步推进欧洲市场,美国本土汽车玻璃厂商退出让出欧洲市场份额,福耀玻璃相比竞争对手竞争优势明显。目前福耀北美市占率不足5%,未来成长空间巨大。在北美本土生产相比国内出口综合成本更低,因为国内人工成本上涨而海外工厂能源成本较低且有税收土地优惠(浮法玻璃中天然气和人工成本占比32.5%、9%,汽车玻璃中人工和电力成本占比16.25%、7.2%)。

(2)福耀玻璃VS PPG、旭硝子

1)回报比较:福耀玻璃跑赢海外牛股PPG,旭硝子巅峰后衰退

依托快速发展的中国汽车制造业,福耀玻璃在回报表现上优于海外核心资产。自1993年上市以来,福耀玻璃股价增长51.9倍,复合收益率16.0%。PPG是美股中长期表现最为优异的牛股之一,1980年以来股价增长166.6倍,复合收益率14.0%(见图7-8)。旭硝子自1974年以来股价增长5倍,复合收益率4.1%。1974~1989年,旭硝子曾经历辉煌,股价增长9.58倍,复合收益率17.0%。但随着日本国内经济泡沫破灭、海外市场受到“广场协议”施压以及多轮次全球金融、经济危机,其20世纪90年代后一蹶不振。

从营业收入角度来看,1993年福耀玻璃营业收入仅为1.69亿元,2018年增长118.8倍至202.2亿元,复合增速21.1%;PPG在1987年营业收入为52亿美元,2019年增长1.92倍至151亿美元,复合增速3.4%;旭硝子1992年营业收入104亿美元,2018年增长33%至138亿美元,复合增速1.1%。

图7-8 PPG复合收益率

资料来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院。

2)ROE和毛利率比较:PPG剥离汽车玻璃业务、旭硝子转型,福耀玻璃胜出

汽车玻璃业务是资本开支大、同质化竞争激烈的业务。在成本控制和工厂管理中占据优势的福耀玻璃在成本竞赛中逐步胜出。PPG自20世纪90年代起已经逐步剥离玻纤业务,专注于盈利情况更好的涂料行业。旭硝子在汽车玻璃业务遇阻后,开始拓展消费电子等领域新业务,整合行业资源谋求转型。2010年至今,福耀玻璃平均ROE 23.6%,低于转向涂料行业的PPG(31.6%),但远高于旭硝子(6.5%)(见图7-9)。在毛利率方面,2018年福耀玻璃和PPG毛利率分别为42.6%和41.5%,高于旭硝子的27.6%。

图7-9 福耀玻璃、PPG、旭硝子ROE

资料来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院。

3)投资竞赛与研发竞赛:福耀玻璃加快海外布局,大力加大研发竞赛投入

随着国内市场日趋饱和,福耀玻璃加快海外布局,在俄罗斯、美国新设工厂,力图进入欧洲和美洲市场。近5年,福耀玻璃年均资本性支出超过5亿美元,高于PPG(4.3亿美元),低于旭硝子(13.1亿美元)。在研发方面,福耀玻璃逐年扩大研发开支,2013~2018年研发支出占营业收入比例分别为3.4%、4.0%、4.4%、4.4%、4.3%、4.4%。PPG和旭硝子近几年研发开支略有下降,分别从2012年的占营业收入的3.4%和4.0%下降至2018年的2.9%和3.0%。



7.3.2 有望走出中国的细分行业龙头企业


1.恒立液压:液压元件龙头企业

恒立液压是全球工程机械行业优秀的配套企业,产品涵盖挖掘机油缸、非标油缸、液压元件及液压系统等,下游覆盖工程机械行业多个领域,全球工程机械行业前50强大多是其客户。恒立液压通过多年的深耕细作,牢牢抓住行业发展机遇,在挖掘机油缸和液压元件两大板块占据优势市场地位。

液压产品广泛应用于工程机械、工程车辆、石化机械、航空航天等诸多领域,工程机械中液压挖掘机又是使用液压件最多和要求最高的产品,液压产品是挖掘机最重要的部件之一,大约占挖掘机成本的1/3。过去,我国高端液压元件主要依赖国外进口。不过根据中国海关数据,2011~2016年中国液压行业进口金额从34.24亿美元下降到15.50亿美元,出口金额从5.02亿美元增长至8亿美元,进出口差额逐渐缩小。

经过持续多年的研发和投入,国产液压元件厂商的技术日臻成熟。2016年下半年,挖掘机行业销量持续高速增长,以主控泵阀为代表的液压元件出现供应短缺的问题,为国产厂商提供了重要的发展机遇。以恒立液压、艾迪精密为代表的国产厂商打破外资品牌的限制,逐步在工程机械行业实现液压元件的国产化替代,提升了我国工程机械行业的自给率和产业安全水平,并实现业绩爆发式增长。2016年,恒立液压元件营业收入尚不足1亿元,至2018年时已经接近5亿元。

恒立液压挖掘机油缸国内第一,充分受益于液压元件国产化替代进程,并积极拓展海外业务。挖掘机油缸业务是恒立液压的起家业务,经过多年的发展恒立液压挖掘机油缸国内市占率达50%以上,同时全球范围内长期为工程机械行业巨头卡特彼勒配套,拥有较高的市场认可度。此外,恒立液压逐步拓展非标油缸品类,形成了以起重机械、盾构机、海工平台为主的下游应用领域,并成为其缓解挖掘机油缸周期性波动的重要支撑。恒立液压的液压元件国产化替代路线清晰,在行业高速增长、上游配套紧张的情况下,凭借领先的市场预判和技术积累抓住历史机遇,先后实现液压泵阀在小挖、中挖、大挖上的国产化替代。随着未来技术日臻成熟,恒立液压有望在更广阔的液压元件领域实现国产化替代。恒立液压还积极拓展海外业务,2008~2018年海外营业收入从0.1亿元增长至9.5亿元,占总营业收入比例提升至25%附近,CAGR约60%。

2017~2019年,恒立液压进入上升期,ROE由3%的水平开始逐步上行,2019年在20%左右。由于行业景气度和经营业绩双双上行,外资也开始加仓恒立液压,外资持股占比从几乎为0升至超过30%。与此同时,恒立液压股价从10元每股上涨至50元每股附近,涨幅达到400%。

恒立液压股价和ROE如图7-10所示。

图7-10 恒立液压股价和ROE

资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理。

2.浙江鼎力:高空作业平台市占率第一,外资持股占比20%

高空作业平台被誉为我国工程机械行业最后一片蓝海。欧美高空作业平台市场发展较早,目前已进入稳定增长阶段,我国仍有较大提升空间。根据IPAF(国际高空作业平台联盟)旗下杂志Access International数据统计,美国租赁市场高空作业平台保有量约62.7万台,全球占比42.65%;中国市场保有量约9万台,全球占比仅6%。中国高空作业平台市场渗透率与欧美存在巨大差距。

近3年我国高空作业平台行业处于高速发展阶段,国内市场的设备保有量从2011年的1000台到2018年的约9.5万台,短短7年时间增长了近100倍。根据立木信息咨询的统计,2013~2017年,国内高空作业平台销量年均增速约为40%;2017年增速达到50%,行业销量为1.7万~1.8万台;2018年行业销量超过3万台。

浙江鼎力是国内高空作业平台行业龙头企业和唯一上市公司,国内市占率第一,全球排名跻身前10,未来仍有广阔增长空间。根据慧聪工程机械网,2018年占据国内高空作业平台行业市场份额前4位的企业为:浙江鼎力35.80%、湖南星邦12.37%、美通重工6.33%、湖南运想4.62%;国内排名第一的浙江鼎力全球排名第10。从人均保有量的角度来看,2018年美国和欧洲10国的高空作业平台人均保有量为19.17台/万人和7.83台/万人,中国仅为0.68台/万人,分别不到美国和欧洲的1/28和1/12;从单位建筑增加值与高空作业平台保有量比值角度来看,2018年美国为0.75,中国为0.11,仅为美国的约1/7。目前我国高空作业平台中臂式产品占比仅约10%,远低于欧美市场30%~40%的水平。未来臂式产品占比的提升将进一步扩大我国高空作业平台的市场空间。

浙江鼎力剪叉式高空作业平台跻身一流,新臂式高空作业投产打开成长空间。经过近些年市场的锤炼,浙江鼎力剪叉式高空作业平台与国外巨头相比处于同一水平,市场认可度不断增强,并实现长期高速增长。浙江鼎力通过与意大利Magni合作研发出的新臂式高空作业平台产品性能一流,得到客户充分认可。臂式高空作业平台的单机价值远高于剪叉式高空作业平台,臂式高空作业平台的投产,将为浙江鼎力打开新的成长空间。2011~2018年,浙江鼎力海外营业收入从1.3亿元增长至9.3亿元,占总营业收入比例高达60%左右,CAGR约30%。

2016下半年起,浙江鼎力进入上升期,ROE由15%的水平开始逐步上行。虽然浙江鼎力2017年第四季度ROE出现阶段性下滑,但经过短暂的调整之后继续上行,2019年上升至20%附近。由于行业景气度和经营业绩双双上行,外资也开始加仓浙江鼎力,外资持股占比从几乎为0上升至20%。与此同时,浙江鼎力股价从25元每股上涨至超过70元每股,涨幅接近200%。

浙江鼎力股价和ROE如图7-11所示。

图7-11 浙江鼎力股价和ROE

资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理。



7.3.3 外资启示的“隐形冠军”


1.外资正在加速布局中国制造业优质龙头企业

GPFG前身为石油基金,是目前全球最大的主权财富基金,规模超万亿美元。作为北欧最大的产油国和全球第三大石油出口国,挪威旨在通过石油资源收益实现资产的保值增值,以造福后代。

截至2018年,GPFG 41%的权益类资产投在北美,34%投在欧洲,20%投在亚洲,这是GPFG的主要投资地区。GPFG持仓最多的金融业在美欧亚三大地区的配置比例相近,而在其他行业的配置则具有明显的地域区别。整体来看,GPFG在不同地区的配置比例与各地区经济结构和优势产业有关(见图7-12)。如GPFG在北美和亚洲配置科技行业的比例分别为19%、14%,而在欧洲地区配置科技行业的比例仅为5%。美国在第三次科技革命中诞生了一批以FAANG为代表的信息技术行业巨头,日本、韩国、中国等的互联网和电子科技行业在全球来看也具有独特的优势,吸引了GPFG在亚洲地区投资。再如消费品行业在欧洲和亚洲较为发达,而医疗保健行业则在北美和欧洲较为发达,这就致使GPFG在北美地区低配消费品行业,在亚洲地区低配医疗保健行业。GPFG在三大地区配置工业行业的比例均较高,其中亚洲最高达到17%,北美和欧洲分别为11%、13%。一方面,这说明工业行业无论在经济体量还是全球竞争力方面,在北美、欧洲以及亚洲地区均占据比较重要的地位,也具备较好的投资前景;另一方面,亚洲尤其是中国已经从加工工厂走向“全球制造中心”,诞生了在全球范围内具备规模和质量优势的制造业集群,是值得关注的核心资产。

图7-12 GPFG在不同地区的配置比例

资料来源:NBIM,兴业证券经济与金融研究院整理。

2017~2019年,陆股通配置制造业的比例逐年上升,低配比例累计下降7.7%——根据GICS分类,材料行业配置比例从4.2%上升至6.6%,工业行业配置比例从9.5%上升至11.4%,合计提升了4.3%;材料行业超配比例从6.7%下降至2.8%,工业行业超配比例从7.5%下降至3.7%,合计下降了7.7%。

2017~2019年,陆股通配置比例提升百分比前10大的细分行业中,制造业占据3席,合计提升3.2%。分析陆股通持仓市值的行业分布可以发现,近两年来外资对于传统的食品饮料、家电、电子行业的配置比例有所下降,而对制造业资产的偏好程度有所提升。属于制造业的机械、电力设备及新能源、基础化工行业均进入了陆股通配置比例提升最大的前10大行业中,配置比例分别提升了1.6%、1.3%和0.4%,超配比例分别减少了2.1%、0.5%和0.9%(见表7-3)。

表7-3 2017~2019年陆股通配置比例和超配比例

(续)

资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理。

2.华测检测:对标SGS的第三方检测设备龙头企业,外资持股占比30%

SGS提供覆盖油气化工、农产品、消费品、工业、生命科学等方面的检测认证服务。

华测检测是对标SGS的国内第三方检测龙头企业,公信力强,业务不断扩张。2006~2018年,华测检测营业收入从0.7亿元上升到26.8亿元,复合增速约35%,拥有实验室数量从30家拓展到超过130家。基于遍布全球的服务网络和深厚的服务能力,华测检测每年可出具约150万份具有公信力的检测认证报告,服务客户9万家,其中世界500强客户逾百家。

2017年起,华测检测进入上行期,ROE由4%的水平开始稳步提升,至2019年第三季度超过15%。由于行业景气度和经营业绩双双上行,外资也开始加仓华测检测,外资持股占比从几乎为0上升至30%。与此同时,华测检测股价从4元每股上涨至15元每股附近,涨幅约300%。

2009~2019年,华测检测股价和外资持股占比如图7-13所示。

图7-13 2009~2019年华测检测股价和外资持股占比

资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理。



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