4.2 印度股市长牛的启示

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印度Sensex30从1992年自由化改革至今涨幅为14倍，综合考虑收益与风险后近20年内的收益风险比为56.84%，在全球重要股指中排名第一。中印两国均为新兴市场国家中经济高速增长的国家，印度在长达十几年时间内保持长牛行情，中国可以借鉴。一方面，伴随着经济高速增长，优秀上市公司的盈利能够持续增长，这是长牛的核心驱动因素；另一方面，市场制度不断变革，上市公司受到严格监管，盈利质量高且稳定增长，在扩大开放，外资流入后逐渐成为估值重要驱动力之一。此外，长期贬值未必会改变外资持续增持权益类资产的信心。

4.2.1　印度股市的市场表现

我们从1999年数据开始进行统计发现，Sensex30在20年间涨幅高达11倍，仅次于俄罗斯RTS和圣保罗IBOVESPA（分别上涨20.9倍和14倍）。但是考虑到不同国家市场波动存在较明显差异，同时对收益与风险加以综合考虑后，我们发现Sensex30的收益风险比明显高于其他国家和地区。这表明在过去20年间，印度股市市场表现明显优于其他国家和地区重要股指。部分国家和地区主要股指表现如表4-5所示。

表4-5　部分国家和地区主要股指表现

注：数据分析时间段从1999年起，截至2019年8月2日。

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

4.2.2　印度股市的驱动力分析

自1991年印度开放经济以来，Sensex30经历了长期增长，但这主要发生在2000年之后，从2002年3000点增长至2019年6月近40000点的高点。这段时间里，印度正是世界上增长率最快的国家之一（2002年至今，印度GDP不变价同比增速为6.91%，略弱于同期中国GDP增速9.22%）。

从Sensex302002年以来（因2002年开始Sensex30每股收益（EPS）出现持续6年的上涨，我们选择以此为分析基点）的市场走势来看，除了2008～2009年2月底由于全球金融危机快速下跌之外，Sensex30在大部分时间里均保持较好的上涨态势。印度Sensex30市场表现如图4-16所示。

图4-16　印度Sensex30市场表现

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

我们根据PE和EPS走势将2002年以来Sensex30的走势分为6个部分，并详细分析不同阶段的市场特征和行情驱动力。

第一阶段：估值下降，盈利上升（PE从2002年2月底的18降至2003年4月的10.2，EPS从4.34美元升至5.98美元）。2002年3月～2003年4月，市场走势较为平稳。“9·11”事件后，全球经济恶化，全球制成品贸易量自1982年以来首次出现下跌，印度股市PE持续回落（PE从2002年2月底的18降至2003年4月的10.2）。金融危机后，东南亚各国经济增速大幅度下降，正在发展中的印度经济也受到一定程度影响，进入底部区域。2002年第一季度，全球经济才出现一定恢复性增长迹象（2001年印度GDP增速低至3.84%）。印度储备银行资料显示，2002～2003年印度工业与服务业开始复苏，其中工业复苏主要依靠制造业，服务业增长基于建筑、融资、保险、房地产和商业服务的优化。两大产业的增长提升使印度GDP增速从2001～2003年底部区域的3.80%～4.82%上升到2004～2007年的7.86%～8.06%，出口增长从2002年的4.31%升至2005年的21.09%（见表4-6）。持续上升的EPS表明印度经济已经处于复苏之中（2002～2003年，EPS从4.34美元升至5.98美元）。

表4-6　印度GDP增速等指标

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

第二阶段：估值上升，盈利上升（2003年5月～2007年12月，PE从10.2升至25.1，EPS从5.95美元升至20.69美元）。2003年5月～2007年12月，Sensex30持续上涨，呈现PE和EPS双双拉涨带来的戴维斯双击行情，印度经济被市场看好。印度出口持续增长，在2005年达到历史最高点，之后增速有所减缓但仍维持在高水平。另外，外部需求增加，印度GDP进入猛增时期，2004～2007年增速连续处于较高水平。2003～2007年，印度商品和服务进口、出口增长如图4-17所示。此时，经济基本面数据持续向好，全球GDP和贸易不断增长，印度EPS向上趋势持续增强。2003年5月，Sensex30 PE 13，接近历史底部的10倍，估值持续向上修复也显示印度股市持续上升具有较强的驱动力。

图4-17　印度商品和服务进口、出口增长（2003～2007年）

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

第三阶段：估值下降，盈利下降（2008年1月～2009年2月，PE从21.8降至12，EPS从20.7美元降至14.7美元）。2008年1月～2009年2月，受金融危机的影响，全球经济进入衰退阶段，印度GDP增长明显放缓，工业进入周期性低迷。国内外需求疲软，导致印度出口总额在2008～2009年首次出现负增长——市场快速下跌，PE和EPS双双下跌，指数快速回落。虽然印度的经济增长并非特别依赖于西方发达国家，但是印度不断增长的服务业和制造业对全球经济的依赖度较高，相比1992年和2001年更容易受到全球经济衰退的不利影响，因此印度股市未能免受全球危机的打击，增长出现了阶段性大幅回落。印度GDP增速如图4-18所示。

图4-18　印度GDP增速

资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。

第四阶段：估值平稳，盈利平稳（2009年3月～2013年8月，PE为17～20，EPS为15～20美元）。2009年3月～2013年8月，Sensex30持续上涨，但PE和EPS没有比较明显的变化趋势。扩张性的货币与财政政策为应对金融危机做出了巨大贡献，印度经济进入加速恢复阶段，同时通货膨胀率上涨至2010年的11%，CPI加速上涨，之后印度政府开始撤回货币刺激政策缓解通货膨胀压力。总体来看，印度经济在全球危机后进入稳步上升进程，实际GDP增速从2008～2009年的3.09%升至2009～2010年的7.86%。出口增幅也有大幅度提升，货物出口增速从2008～2009年的-15%上升到2009～2010年、2010～2011年的37%和34%。

第五阶段：估值上升，盈利平稳（2013年9月～2018年8月，PE从17.5升至30.7，EPS为17～19美元）。2013年9月～2018年8月，Sensex30持续上涨，EPS较为平稳，主要由PE拉动经济增长。该时段的上扬趋势主要基于货币政策持续宽松带来的“水牛”行情。此外，投资环境的改善、透明有效的监管与法律制度的推行也是提升印度股市估值的重要因素。印度贴现率和Sensex30市盈率如图4-19所示。

图4-19　2012～2018年印度贴现率和Sensex30市盈率

资料来源：Bloomberg，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理。

第六阶段，估值下降，盈利上升（PE从30.7降至25.3，EPS从17.8美元升至21.1美元）。2018年9月至今，Sensex30持续上涨（PE开始回落，但EPS持续上升）。从这段时间来看，Sensex30的EPS仍然持续上升，这意味着Sensex30相关股票仍然具备较好的盈利能力。在这个阶段，影响市场走势的主要因素应该是估值下降。这可能是由于投资者开始预期印度股市牛市达到历史高点后难以为继，估值承压。

综合前文基于估值和盈利两个维度对印度股市六个阶段的分析，我们认为印度股市长牛的原因可以划分为经济和制度两方面：①在经济因素方面，2002年以来，盈利持续增长是推动印度股市长牛的核心因素（见图4-20）。印度宏观经济保持较高增速（2002年至今平均增速6.91%），企业盈利收入得以持续性增长。②在制度因素方面，印度主要通过长期完善政策制度，保持对外开放，从而促进市场良性发展，提高外资在印度市场中的活跃度。估值长期震荡提升显示印度市场持续受到外资青睐。

图4-20　盈利持续增长是推动印度股市长牛的核心因素

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

盈利持续增长是印度股市长牛的核心动力。印度过去40年的数据研究显示，Sensex30的主要增长年度始终伴随着强劲的GDP增长。[1]年回报率超过50%的时点与印度经济的主要转折点相吻合，伴随着GDP增长的改善。在1985年印度推出第一次经济改革时，Sensex30增加了93%，部分措施包括取消行业许可，废除建筑材料的价格和分销控制及引入修改后的增值税。当年印度GDP增长了5.25%，高于前一年的3.82%。同样在1988年，Sensex3050%的增长得益于GDP 9.6%的惊人增长。随着始于1991年12月的经济自由化，开放外国投资，降低关税以及放松管制市场，Sensex30在1991年和1992年飙升了82%和37%。1999年、2003年和2009年Sensex30的大幅增长也与前几年印度经济增长回升密切相关。由于政府推行大规模财政刺激措施，印度经济从次贷危机的打击中复苏，2008年GDP增长了3.89%，2009年增长了8.48%。与之相应的是，Sensex302008年下降了51%，2009年上涨了81%。

整体来看，印度经济具有盈利持续增长的潜力。具体来看，第一，当前印度经济具备经济体量大和增速快两个特点，能够保持较大的增长惯性；第二，印度产业结构以服务业为主，能够对接发达国家产业需求，且工业具有较大的发展空间；第三，印度具有年轻的人口结构（见图4-21）和高素质的经管人才，如GoogleCEO桑德·皮查伊、微软CEO萨蒂亚·纳德拉等。

图4-21　印度和中国人口结构

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

4.2.3　印度股市长牛重要因素——制度、改革、开放

印度股市建设时间早，英属殖民地制度优势下更重视资本市场

印度股市起源于1830～1840年孟买存在的场外交易市场。1875年，类似美国梧桐树协议，22名股票经纪人成立了亚洲最早的证券交易所——孟买证券交易所（BSE）。随后印度的区域性证券交易所快速发展，加尔各答、坎普尔和蒲娜等20多个交易所陆续成立。20世纪80年代末，印度证券市场资本总额已达到400亿美元，在新兴市场国家中排名第三，上市公司约6500多家。[2]1992年，印度证券交易委员会（SEBI）成立，同时印度股市开启国际化，快速发展，成长为新兴市场国家资本市场发展的典范。

证券化率，指的是一国各类证券总市值与该国GDP的比率。在实际计算中，证券总市值通常用股票总市值代表。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，因此它是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。

一般而言，发达国家由于市场机制高度完善，证券市场历史较长、发展充分，证券化率整体上要高于发展中国家。但是我们可以观察到印度证券化率明显高于巴西、俄罗斯和中国，更接近美国1990～2000年这一阶段的证券化率水平（见图4-22）。这显示印度证券市场在2000年之后呈现出较大发展，这在很大程度上受益于印度资本市场的多样化竞争格局。高度证券化水平也使得印度利用现有金融资产发展经济的能力较强。

图4-22　印度证券化率领先于部分新兴市场国家

资料来源：新浪，兴业证券经济与金融研究院整理。

与美国类似，印度受英国影响较大，所以较好地继承了英国经济制度。根据张广南等研究，英属和西葡属殖民地宗主国制度存在较大差异，而且由于宗主国制度上的“路径依赖”，所属殖民地政策存在明显不同（见表4-7）。正是这种制度上的差异导致了殖民地之间经济绩效的显著差异，这解释了不同殖民地经济发展差异的根源。[3]呼应前文的市场表现，相比曾作为英国殖民地的印度，曾作为葡萄牙殖民地的巴西股市在20年间有更高的涨幅，但是也具有更高的波动性。因此，巴西圣保罗IBOVESPA的收益风险比要低于印度Sensex30。

表4-7　英国和西葡殖民地政治制度、行政体制、法律体系、宗教信仰和经济政策比较

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

4.2.4　自由化改革：强监管保障公司质量利好盈利稳定增长

1991年，国际政局不稳，海湾战争导致石油价格上涨。印度在发生经济危机后向IMF（国际货币基金组织）求助，之后根据IMF要求加强了监管，并简化了融资规则吸引外国投资，按照国际标准建了以公司治理为主要内容的经济改革，且在1992年通过《印度证券交易委员会法》，其中主要内容为：

改革发行制度，加强对上市公司信息披露的监管。

加强市场建设，改善投资者结构。23个交易所采用公司制，电子屏幕显示交易系统。逐步开发股票期货、股指期货等衍生产品，形成股票、债券、基金、金融衍生产品等比较完整的产品体系。

对外开放政策。实行外国机构投资者（FII）制度，国外投资者可以自由出入印度证券市场，没有投资额度和时间限制，以及投资没有锁定期等。同时，对FII在上市公司的持股比例有限制。

1992年之前，印度资本市场被政府严格监管，企业发行股票的权利（规模、价格等）由政府决定，机构投资者以国内机构为主，信息披露质量不高（1988年，发行招股说明书只有4页），清算系统效率低下（至少14天），风险管理和投资者保护机制不健全等。1992年，伴随着自由化经济改革，印度采取的资本市场改革措施如下。

废除《1947年资本发行管制法案》，取消资本规模下限。

废除发行核准制度，实行注册制。

废除政府定价，推行市场化发行定价。

允许企业回购股份。

对FII开放，投资所得扣税后可自由汇出。

允许印度市场纳入MSCI新兴市场指数。

发布《外国投资者指引》。

上市公司强制信息披露。

上市条件要求连续三年分红，连续三年盈利才能决定发行价。

成立证券交易委员会监管资本市场。

成立国家证券交易所。

制定《有价证券和交易委员会管理法》。

印度股市采取注册制（上市公司多），且监管严格（退市数量多）。根据上海证券交易所（简称上交所）数据资料，2007年～2018年10月，伦敦证券交易所凭借9.5%高居退市率榜首，纳斯达克（NASDAQ）、纽约证券交易所和德国证券交易所的退市率均在6%以上。其中，BSE的退市率为2.2%，即退市1381家，而同期上交所与深圳证券交易所（简称深交所）分别退市35家与21家，退市率仅为0.2%和0.1%。严苛的退市机制使得印度股市的竞争激烈，自身竞争力较低的公司在竞争中被不断剔除，发展前景较好的优质公司为了保持自身竞争力也在不断进行改革优化，由此印度股票市场具备较大优势。

如图4-23所示，1993～1996年，陆续有3552家上市公司在印度股票市场挂牌上市，此后上市公司数量趋于平缓。2014年后，印度上市公司数量较往年有大幅度提升。另外值得关注的是，在2004年有高达974家公司在BSE退市。除去少数合并和收购的案例，其余主要是由于公司违反上市协议条款被勒令退市。这从侧面也可以说明，BSE的监察制度与体系十分严格。印度BSE上市与退市公司数量变化如图4-23所示。

图4-23　BSE上市和退市公司数量

资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理。

4.2.5　对外开放和外资流入是推动印度股市长牛的重要估值驱动力

印度经济主要受国内消费驱动，但是自由化后印度贸易份额快速增长，许多印度公司向全球出口商品，并且在证券交易所上市筹集资金，来自国外的公司收入逐渐增长。此外，随着印度经济扩大对外开放程度，印度作为一个封闭经济体的产品和价格差异逐渐缩小，因此印度公司的市场表现逐渐受到全球经济发展影响。这一逻辑在2008年全球金融危机中表现较为突出。从股市维度来看，印度对外开放进程促进了股市走牛，特别是在1992年之后对外开放深化阶段（放松外汇管理体制和资本出入境制度）之后。印度走牛行情如图4-24所示。

外资流入对印度股市产生了深刻影响。印度股票市场对外开放程度较高，FII是印度市场上规模最大的机构投资者。考虑到FII在印度投资波动性较强，我们推断FII投资的是印度权益类资产。我们发现2003年之后，外资购买印度权益类资产净额与Sensex30 PE之间存在较为同向的关系，这表明外资流入在一定程度上对印度股市估值体系产生了较为显著的影响。我们发现在2003～2007年全球经济危机之前，2003年Sensex30 PE为12时，外资持续买入印度权益类资产，一直到2007年底Sensex30 PE为27.6。之后随着全球经济危机，外资快速流出印度股市，但是在2018年11月Sensex30 PE低至11.6时，外资再次大量买入。之后，我们发现当Sensex30 PE为15～20时，外资会保持较为活跃的买入态势，在Sensex30 PE超过20之后，FII投资波动性会大大增强。

图4-24　印度走牛行情

资料来源：Wind；谢世清，周庆余，《发展中国家资本账户开放的国际经验与借鉴》。兴业证券经济与金融研究院整理。

关于外汇汇率，卢比对美元汇率长期呈贬值趋势，主要是因为印度经常账目赤字。这些问题无法彻底解决与印度政府对于卢比贬值管控无力也有关。然而，如图4-25所示，在卢比长期贬值的情况下，FII仍然继续追加印度权益类投资，说明即使在贬值压力巨大的环境下，国际资金仍看好印度市场的长期发展前景。

4.2.6　印度长牛股市驱动力分析对中国A股的借鉴意义

基于前文分解印度股市盈利和估值的分析框架，一言以蔽之，印度股市长牛的基本条件是盈利的可持续增长。优秀的上市公司盈利持续增长为整个资本市场提供可良性循环的示范效应，推动这些公司强者恒强。此外，从1992年开始股市改革，1997年提高外资参股本国证券机构比例、允许外资投资印度境内股权衍生工具，2000年后BSE将对低质量上市公司强制退市等这一事件轴来看，印度一直不断强化股市制度改革力度，加大对外开放，使改革和外资成为提升市场估值的重要驱动力。我们可以看到印度卢比面临长期贬值的趋势，也没有改变外资持续增持印度权益资产的信心。

图4-25　卢比长期贬值，FII持续追加印度权益类投资

注：在数据采集方面，由于受数据时段限制，为统一时间和更直观有效地进行数据分析比较，我们以1997年为基点，将原有累计值做清空处理。

资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理。

[1] Lokeshwarri SK发表在BusinessLine上的文章Does stock market mirror the economy?。

[2] 李蒲贤．试析印度国际投资的有利环境［J］．南亚研究季刊，1993（3）.

[3] 张光南，凌文娟，杨子晖．英属和西葡属殖民地制度与经济发展［A］．大珠三角论坛，2009.